“去杠桿”下今年緊平衡成常態 區域經濟仍存風險

­　　原標題：經濟指標改善 “去杠桿”資金趨緊

­　　工研金融觀察·2017年4月·國內篇

­　　總策劃： 周月秋 中國工商銀行城市金融研究所所長

­　　課題組長：樊志剛 中國工商銀行城市金融研究所資深專家

­　　鄒民生上海證券報首席編輯

­　　課題組成員：王小娥、楊荇、朱妮、劉新

­　　2017年一季度，我國經濟實現良好開局，6.9%的季度GDP增速創近六個季度新高，一些關鍵指標明顯改善：工業增速明顯加快，工業企業利潤大幅增長，固定資產投資穩中有升，消費有所反彈，出口貢獻由負轉正。

­　　但是經濟增長主要是由基礎設施投資、房地產投資和工業企業補庫存所致，經濟仍在走基建托底的老路，內生增長動力不足。同時，金融“去杠桿”力度加大，銀行間市場流動性明顯收緊，表外業務進入整頓調整期。

­　　展望后三個季度，預計財政政策更加積極有效，貨幣政策穩健中性偏緊，今年流動性緊平衡將成為常態。全年經濟增速將呈現前高后低走勢，GDP增長在6.5%左右。

­　　一季度經濟金融運行特點

­　　1．經濟運行開局良好，基建投資、房地產投資和工業補庫存是主動力

­　　一季度，我國GDP同比增長6.9%，增速創六個季度以來新高；工業增加值同比增長6.8%，比上年同期和上年全年分別加快1.0個百分點和0.8個百分點。1-2月規模以上工業企業利潤增速高達31.5%，增速比上年末加快29.2個百分點。2月，工業用電量同比增長21.92%，為2010年以來最高值；鐵路貨運量同比增長19.4%，創下增速紀錄，連續7個月實現正增長；3月制造業PMI為51.8%，連續6個月保持在51.0%以上，各項先行指標表明經濟企穩復蘇。

­　　但是，剖析經濟增長的主動力，仍然主要是由基建和房地產投資帶動。一季度，全國固定資產投資（不含農戶）同比增長9.2%，增速比1-2月份加快0.3個百分點，比上年全年加快1.1個百分點。1-3月，基礎設施投資（不含電力）同比增長23.5%，比去年同期增速提高3.9個百分點，對全部投資增長的貢獻率為45.5%，拉動投資增長4.2個百分點。從房地產開發投資看，盡管出臺了一系列調控政策，但1-3月房地產開發投資同比增速（9.1%）仍創出2015年3月以來新高，同比提高2.9個百分點，對全部投資增長的貢獻率為20.4%，拉動投資增長1.9個百分點。

­　　而在去產能背景下，部分工業品供需格局短期內趨緊，推動相關商品價格大幅上漲、工業企業利潤回升，進而引致工業企業加大生產和庫存回補，這是推動本輪經濟增長的一大助力。據國家統計局測算，1-2月規模以上工業企業主營業務收入和成本較去年同期分別增加1.17萬億和0.93萬億，因價格上漲增加的利潤共計2302億元，占1-2月同比新增利潤（2350億元）的97.97%。這意味著1-2月31.5%的利潤增速中有29.5%來自價格因素。

­　　從工業企業復蘇的邏輯來看，一般是自下而上，需求驅動，而本輪復蘇的路徑截然不同，更多表現為自上而下，價格驅動。1-2月，上游行業煤炭開采業、黑色金屬冶煉加工業和石油天然氣開采業利潤同比大增。其中，煤炭開采業1-2月利潤438.0億，對應上年同期利潤虧損20.9億，意味著同比增速高達2196%；石油和天然氣開采業1-2 月利潤116.8億元，上年同期虧損202.5億，對應同比增速158%；黑色金屬冶煉加工業同比增速也達到2110%。而計算機、專用設備、儀器、汽車、食品、紡織、家具等中下游行業產量增速較慢，終端需求不強缺乏漲價基礎，但成本又在上升，因而利潤受到擠壓。

­　　此外，出口貢獻由負轉正，外貿支撐作用提升。一季度，進出口同比增長21.8%。其中，出口增長14.8%，進口增長31.1%。上述貿易增速和貿易差額是根據現價計算得來的，一季度出口價格指數是5.4%，進口價格指數是14.4%，如果把價格因素剔除掉，再把服務貿易考慮進來，全口徑的貨物和服務貿易順差和去年相比是增長的，貨物和服務貿易凈出口對經濟增長的貢獻是4.2%，而去年同期是負11.5%。

­　　2．CPI與PPI剪刀差小幅回落，PPI上漲不可持續

­　　一季度，CPI與PPI同比延續上年11月出現的“剪刀差”態勢，但“剪刀差”在2月份達到峰值7%，3月份回落至6.7%。另外，從2016年9月份開始，PPI同比連續正增長，到2017年2月漲至7.8%，接近2000年以來的歷史高點。3月，PPI環比漲幅收窄至0.3%，同比回落至7.6%。

­　　PPI上漲主要包括三方面原因：一是去產能、去庫存導致中上游產品價格上漲；二是房地產投資和基建投資增長拉動主要生產資料增長；三是疊加國際大宗商品如原油、鐵礦石價格上漲因素。

­　　我們認為，未來PPI上漲不可持續。如前所述，黑色金屬、石油化工和煤炭采選行業是左右此輪PPI走勢的關鍵因素。因此，我們可以通過分析石油、鋼鐵和煤炭價格的走勢來判斷PPI同比是否有繼續走高的空間。

­　　油價方面，1月布倫特原油現貨價格同比達到78%，單月同比漲幅已接近2008年6月85%的歷史高位。2月布倫特原油價格同比仍然維持在70%左右的高位，接近歷史頂點，上漲空間不大。

­　　鋼價方面，2月螺紋鋼現貨價格同比漲幅接近52%，已接近2008年6月58%的歷史高位。再考慮今年房地產投資后期增速趨緩、需求端乏力，鋼價大幅反彈的可能性較小。

­　　煤價方面，2016年底煤炭價格快速上漲與煤炭減產措施造成的供給緊缺有關。而2017 年減產限制將有所放松。這意味著，未來煤炭價格可能有小幅下行壓力。

­　　在油價、鋼價同比幾近觸頂，煤價面臨下行壓力的情況下，預計今年第二季度PPI 同比漲幅難以突破第一季度的高位。

­　　3．社會流動性出現“緊平衡”，資金成本上升明顯

­　　受貨幣政策收緊疊加監管新規出臺影響，貨幣市場流動性整體偏緊。3月末，廣義貨幣(M2)余額159.96萬億元，同比增長10.6%，增速分別比上月末和上年同期低0.5個和2.8個百分點。1-3月，人民幣貸款增加4.22萬億元，同比少增3866億元。分析其主要原因，一是今年3月末，央行首次把表外理財納入MPA廣義信貸進行考核，在MPA的參數設定上更為嚴格，加大對不達標銀行的懲罰力度；二是3月下旬以來，央行通過公開市場操作，持續凈回籠資金。一季度，央行兩次上調OMO和MLF中標利率，既是對穩健中性貨幣政策的確認，也是央行為了實現防風險、穩增長和保匯率多重目標而采取的重要舉措；三是銀監會出臺系列監管新規，重點規范同業業務和委外業務。今年以來銀監會連發8文規范“三違反、三套利、四不當”行為，明確要求“同業投資不得進行多層嵌套，不能簡單將銀行理財業務作為各類資管產品的資金募集通道，將同業業務、投資業務、托管業務、理財業務等納入流動性風險監測范圍，以及同業存單占同業負債比例較高的銀行要合理控制同業存單規模等”，從杠桿率、單一受托人受托資產比例等維度要求銀行控制風險。上述規定將在二季度正式實施，迫使各家金融機構紛紛提前調整表外業務經營策略。在商業銀行完成表內表外業務調整之前，階段性資金緊張局面還將繼續出現。

­　　4．跨境資本流動形勢趨于好轉

­　　首先，2017年一季度末，人民幣對美元離岸即期匯率報收于6.8716元/美元，較去年末升值979點，升值幅度1.4%。而人民幣對美元在岸中間價和離岸價的價差維持在300點內，較年初1000點左右水平大幅收窄，打破了去年年底以來市場上關于人民幣下行的預期。

­　　其次，3月我國結售匯連續第21個月出現逆差，但逆差規模同比收窄。其中，3月結售匯逆差為116億美元，同比下降21%；1-3月結售匯逆差規模為409億美元，相較去年首季大幅下降67%，較去年四季度亦大幅下降50%以上。上述數據表明，企業對未來人民幣貶值預期有所弱化，人民幣看貶的交易慣性在慢慢減弱。

­　　第三，隨著貨幣市場利率的提高以及經濟的短期回暖，資金流出壓力有所緩解，外匯儲備有所上升。3月末，外匯儲備余額為3.1萬億美元，較2016年末上升49億美元。

­　　基于上述背景，近期央行通知各金融機構，在處理跨境人民幣支付時，不必再保證流入大于流出，這意味著今年1月起實施的限制跨境資本流動措施可能被適度放寬。不過，2017年美元仍處于加息通道，人民幣貶值壓力依然存在。

­　　總體來看，一季度經濟增速回升主要是“四靠”：“靠投資拉動”、“靠出口帶動”“靠漲價帶動”以及“靠融資推動”。一季度經濟增速的反彈更多是下行周期過程中刺激政策累積后的集中反映，而非所謂“新周期”的開始。長期困擾中國經濟的結構性問題，不會通過短短一年多的時間、針對幾個重點行業的行政手段壓減，就能完全化解。在新舊動能轉換尚未完成的情況下，我們認為一季度的開門紅是短周期反彈而非反轉，當前經濟回暖并不具有可持續性，中國經濟“L”型增長將在較長時期持續。

­　　當前經濟金融領域幾個突出問題

­　　1．經濟反彈的主動力不具備可持續性

­　　首先，基建投資難以持續高增長。據測算，如果今年GDP要穩住6.5%的增速，基建增速應該到17%（包含電力投資）以上，大約需要資金18萬億元。上述基建投資目標能否實現，從根本上說，要取決于資金來源狀況。基建投資的資金來源主要包括預算內公共財政支出、政府性基金支出、PPP項目預期完成額等三個部分，但從這三個部分來看，基建投資難以持續高增長。

­　　一是2017年預算內公共財政支出上升空間或有限。2017年全國兩會已經明確了財政赤字率維持3%不變；財政赤字總額只有2.38萬億元，僅比去年微增2000億元。考慮到財政結余資金的使用在2015-2016年基本耗用完畢（財政結余資金1.5萬億元左右，2015年和2016年累計耗用1.1萬億元左右），這將導致實際赤字規模在2017年明顯弱于2015-2016年。

­　　二是受房地產市場調整影響，近年來土地出讓收入呈下滑態勢（2016年、2015年分別下滑5.6%、4.7%），從而減少政府可用于基建投資的政府性基金資金。2017年，隨著各城市紛紛出臺房地產調控政策，土地供應量和成交量開始回落（2月中國指數研究院監測的300城市推出土地面積6212萬平方米，環比減少19%；成交土地面積5549萬平方米，環比下降11%），意味著土地出讓收入將會進一步回落。在房地產市場下行壓力增大、減稅政策持續的背景下，多省份下調2017年財政收入目標。

­　　三是PPP項目落地空間受地方政府財政承受能力制約。據財政部數據，截至2016年末，全國PPP入庫項目1.13萬個，總投資13.5萬億元，落地率為31.6%左右。入庫的項目中，按照回報機制來統計，使用者付費項目4687個，投資4.60萬億元，分別占入庫項目總數和總投資的42%和34%；政府付費項目3591個，投資3.37萬億元，分別占32%和25%；可行性缺口補助項目2982個，投資5.52萬億元，分別占26%和41%。由于政府支付或補助項目投資比重提高到66%左右，使用者付費項目投資比重下降到34%左右，這就意味著地方政府在PPP項目長周期運營中，需要承擔更多的支出責任。當前部分省份的財政責任支出已接近10%指標紅線，將制約PPP入庫項目后續落地空間。

­　　其次，房地產投資的反彈后續乏力。一般而言，當房地產銷售面積增速出現轉向時，土地成交面積增速會緊跟其后出現轉向，房屋開工面積增速最后發生變化，其滯后于房地產銷售面積增速約6-12個月。因此銷售面積增速可以看作是房地產投資增速變化的先行指標（領先約6-12個月），可用以判斷投資增速大致的變化方向和變化時點。自2016年5月以來，我國商品房銷售面積增速總體呈現持續回落態勢，從去年4月末的36.5%下降到今年3月末的19.5%。考慮到3月17日以后多地樓市調控政策再度升級，未來房地產投資增速下滑難以避免。

­　　第三，消費和外貿仍然不容樂觀。從消費來看，近年來出現持續下滑態勢，未來走勢不容樂觀。1-2月社會消費品零售總額同比增長9.5%，11年來首次跌破10%，相比于去年全年的10.4%下降了0.9個百分點，扣除價格因素實際增長8.1%，也是11年來的最低水平。一季度雖然回升至10.0%，但也處于近十年來次低水平。分析其原因，首先，汽車和住房是拉低消費增速的主要因素。其次，經濟增速降檔期必然導致收入滯漲，從而制約居民消費能力提升。第三，快速上漲的房價盡管給極少部分高資產凈值群體帶來財富效應，但是更多中低收入群體由于購房還貸壓力增大，消費擠出效應明顯。展望未來，隨著汽車、住房相關類消費亮點不在，新的增長點尚未顯現，整體消費增長動能明顯弱化。

­　　從外貿來看，3月大幅增長主要受價格因素影響，未來對經濟推動作用可能有限。一季度，我國進口同比大增主要受三個方面的影響：一是受到翹尾效應和春節錯月擾動的影響；二是大宗商品價格是推動進口增速大幅上升的一個重要因素，1-2月，進口鐵礦砂價格上漲83.7%，原油價格上漲60.5%，煤價上漲1.1倍，成品油上漲48.6%；三是從進口品的區域分布增速來看，對美國的進口出現了較快速度的增長（與去年同期相比增加38%），增速相對于其他發達經濟體提升較為明顯。

­　　2．今年流動性“緊平衡”將成為常態，金融“去杠桿、防風險”成為主基調

­　　2017年以來，銀行間市場流動性短時收緊的情況時有發生。尤其在3月中下旬，受美聯儲加息、光大可轉債發行和MPA季末考核的綜合影響，銀行間市場利率全面快速上揚。據我們測算，要達到今年M2增長12%的目標，假設今年外匯占款下降2.5萬億元左右，在央行不做任何流動性收放動作的前提下，全年將客觀存在基礎貨幣缺口10.5萬億，貨幣供應量（M2）缺口54萬億。面對這一缺口，決定今年流動性緊或松的關鍵，就在于當前形勢下，央行有沒有足夠的意愿和政策空間來彌補。

­　　我國基礎貨幣供給渠道正在由以往的外匯占款帶動的被動式投放方式，轉為以各類借貸便利和公開市場操作所帶動的更為主動的增長方式。今年一季度，央行通過公開市場操作和抵押補充貸款凈投放的基礎貨幣尚不足以抵消同期公開市場跨年到期資金量。央行并沒有表現出急于彌補流動性的、大水漫灌似的政策傾向，而是貨幣工具操作更加精準化，對資金的投放和回籠時點的把握、對資金收放規模的把控，已經精確到以“每天”的資金量進行測算。由此判斷，在金融“去杠桿”和防風險的背景下，今年央行有意將流動性維持在一個“緊平衡”的狀態。

­　　此外，銀監會對同業存單、房地產貸款、表外理財等業務出臺的一系列監管新規將在二季度落地，以及MPA考核也在細化和加碼，這些都對流動性造成沖擊。

­　　一是同業存單高速擴張將受到約束。2015年以來，同業存單發展迅猛，2016年全年發行超過13萬億；2017年以來已發行超過5.7萬億，較去年同期增長約67%。其中3月份發行了超過2萬億元，創了歷史新高；截至4月18日，同業存單存量規模達7.9萬億。然而，在金融去杠桿大背景下，針對銀行同業鏈條的監管力度不斷趨嚴，未來銀行發行同業存單的沖動可能受到約束。

­　　二是委外資金通道將受限。自2012年11月首批基金公司設立的從事特定客戶資產管理業務子公司誕生后，短短不到4年時間，基金子公司規模狂飆突進，并于2016年上半年底首次超過10萬億元大關。與此同時，委外機構資金大量涌入公募市場，委外定制基金成為銀行等機構資產配置的業務通道。截至2016年末，在公募基金中，疑似委外定制基金的數量約為633只，規模約為1.08萬億元；在非公募類產品方面，委外的規模大約有3萬億元。隨著銀監會4月以來連發八文，對銀行業的密集監管勢必會導致委外通道逐步收窄，強力約束銀行資本，加重對銀行業的倒逼壓力。

­　　3．區域經濟仍存在風險

­　　1-2月份，規模以上工業企業中，國企利潤總額同比增長100.2%（去年全年增幅僅為6.7%），同期集體企業、股份制企業利潤同比分別僅增長9.6%和33.6%。分析其原因，主要是受益于價格上漲的采掘、鋼鐵和有色等行業，其龍頭多為國企，因此國企能獲得遠高于其他類型企業的利潤增速。利潤增長的分化，也與供給側改革下行業集中度提高有關。

­　　目前鋼鐵、煤炭行業去產能主要措施是關停落后產能和兼并重組，國企產能規模相對先進、規模也更大，重組多在國企間或國企兼并民企，導致產能向龍頭的國企集中，因而行業中的中小企業則難以從價格上漲中受益，面臨高負債、破產整頓等風險。尤其在河北、山東等產能過剩大省十分突出。部分區域經濟風險仍在繼續暴露。

­　　宏觀經濟趨勢與政策取向

­　　1．宏觀政策預測：財政政策更加積極有效，貨幣政策穩健中性偏緊

­　　首先，財政政策更加積極有效。在經濟下行壓力依然存在、貨幣政策效應有限的背景下，財政政策仍將在穩增長中發揮主力軍作用；第一，減收增支是財政政策發揮逆周期調節作用的需要。一季度，財政支出增速（21%）高出收入增速（12.2%）8.8個百分點，財政政策更加積極的立場十分明顯；第二，在財政赤字率目標維持不變、地方債務管理愈加規范的情況下，地方政府將越來越依賴于PPP模式吸引社會資本，激發經濟活力；第三，雄安新區的設立，規格比肩深圳特區和浦東新區，短期內有利于財政政策發揮引導作用，培育形成新的經濟增長極。

­　　其次，在“防風險、穩增長”的大背景下，貨幣政策將保持穩健中性偏緊基調，OMO和MLF等政策利率存在進一步上調的可能性，但加息（即上調存貸款基準利率）的可能性很小。第一，2016年三季度以來，我國經濟出現一些回升跡象，金融機構信貸擴張動力較強，部分城市房價快速上漲，金融市場風險和資產泡沫風險有所顯現。同時，美聯儲前后兩次加息，進入加息通道的美元料將保持強勢，人民幣貶值壓力和資本流出壓力仍將存在。未來出于防風險的考慮，OMO和MLF等政策利率仍存在上調可能性；第二，從最新公布的經濟數據看，一季度經濟短期回升，但主要還是歸功于地產和基建兩大傳統動力，而社會消費品零售額同比增長10.0%，扣除價格影響，實際消費增速只有8.6%，經濟增長的不確定性因素依然存在。因此，出于穩增長的考慮，加息（即上調存貸款基準利率）的可能性很小。

­　　2．預計2017年我國GDP增長6.5%左右，年內呈現前高后低態勢

­　　第一，一季度經濟反彈對于基礎設施投資和房地產投資有著比較大的依賴，受制于固定資產投資新開工投資走弱（一季度同比下降6.5%）、到位資金負增長（一季度同比下降2.9%）以及房地產調控政策影響，預計投資增速后期將滑落；第二，一季度城鄉居民收入增長中，中位數增長（6.7%）明顯慢于平均數增長（8.5%），這意味著中低收入群體收入增長相對較慢，不利于促進消費；同時，受房地產調控影響，二季度住房消費可能增幅趨緩，因此總體消費短期難以大幅提升；第三，PPI上漲不可持續，工業企穩回升是階段性、而不是趨勢性的。同時，外貿依然面臨較大的不確定性。綜上，我們認為2017年經濟形勢下行壓力仍大，預計經濟增速將呈現前高后低走勢，經濟反轉拐點可能在二季度末出現，全年經濟增速約為6.5%。