國泰君安分析師朱威宇：數(shù)字資產(chǎn)究竟應(yīng)如何定價？

　　今天(9月4日)央行和其他幾個部委一起發(fā)文叫停國內(nèi)的ICO，同時對已經(jīng)發(fā)行的項(xiàng)目會進(jìn)行排查和清退，導(dǎo)致數(shù)字資產(chǎn)的價格出現(xiàn)大范圍下跌。這么劇烈的價格變動帶來了一個問題：數(shù)字資產(chǎn)究竟應(yīng)如何定價?價格走勢如何預(yù)測?傳統(tǒng)的金融市場中，債券、股票等都有相對成熟的定價體系，為投資者判斷其未來價格走勢提供依據(jù)。其實(shí)數(shù)字資產(chǎn)的定價，也可以借鑒股票、尤其是TMT成長股的定價方法。

　　傳統(tǒng)金融資產(chǎn)如何定價?

　　在傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)課本里，價值是客觀存在的，價格圍繞價值波動。如果價值真的客觀存在，并且得到投資者普遍認(rèn)識，那金融資產(chǎn)的價格就不應(yīng)該有劇烈的波動了。

　　價值的英文單詞“value”，據(jù)說來自原始印歐語的詞根wal-，意思是“健壯的”;后來進(jìn)入拉丁語成為valere(“強(qiáng)壯的，健康的，引申為‘值錢的’”)，并通過古代法語進(jìn)入英文，這時已經(jīng)是13世紀(jì)。所以價值這個觀念并不是自古以來就存在的，而是在漫長的歷史進(jìn)化過程中被發(fā)展出來的概念。

　　在金融市場的歷史中，人們對于股票和債券價值的認(rèn)識也有這樣一個發(fā)展過程，在19、20世紀(jì)之交，學(xué)院派金融人士人只為債券做定價，而沒有人會去給股票做定價。當(dāng)時一個流行的說法是：債券是成人玩的，股票是小孩子玩的。人們不知道一個股票究竟應(yīng)該值多少錢。那時候股票價格的波動也非常巨大。

　　直到20世紀(jì)上半葉(距離第一支股票誕生已有約400年的時間)，人們才明白應(yīng)該如何確定股票的價格，才開始有了價值投資的說法，并逐漸產(chǎn)生了目前被認(rèn)為合理的DCF、DDM等估值方法。

　　絕對估值法：DCF(現(xiàn)金流折現(xiàn))和DDM(股利貼現(xiàn))

　　DCF模型估值法幾乎是適用范圍最廣的資產(chǎn)估值方法，適用于各類可以產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)，包括股權(quán)、債權(quán)、ABS(資產(chǎn)支持證券)等。由于估值的過程只涉及對該資產(chǎn)本身的分析，不涉及其與其他同類資產(chǎn)的比較，因此是一種絕對估值法。

　　如圖所示，DCF公式的左側(cè)是資產(chǎn)價格，比如公司所有股票價值的總和(市值)，或債券或其他資產(chǎn)的價格。右邊是一個多項(xiàng)式求和，是從第一年開始直到這個企業(yè)或資產(chǎn)存續(xù)的最后一年，所有小項(xiàng)的總和。

　　小項(xiàng)是什么呢?其分子是這個企業(yè)在對應(yīng)的時間里產(chǎn)生的現(xiàn)金流，當(dāng)t等于1時，是指第一年里這個資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流。分母中的變量r是折現(xiàn)率。折現(xiàn)的意思是指，同一塊錢在今天和明天的價值是不相等的，明天的一塊錢沒有今天的一塊錢值錢，那么明天的一塊錢相當(dāng)于今天的多少錢呢?這個對應(yīng)的比例就是折現(xiàn)率。那么這個公式實(shí)質(zhì)上就是要計(jì)算，資產(chǎn)從第一年直到存續(xù)的最后一年，一共可以帶來相當(dāng)于今天的多少錢的現(xiàn)金流。

　　如果我們認(rèn)為一筆錢在沒有風(fēng)險的條件下，不可能產(chǎn)生利息，那么這個折現(xiàn)率就應(yīng)該是0%。因此這個企業(yè)以后每一年所賺的錢都可以直接加起來，不用考慮折現(xiàn)率。如果在我們認(rèn)為沒有風(fēng)險的情況下，一筆錢可以不斷地生錢、生利息，這時r就不等于0，而應(yīng)該等于這個無風(fēng)險的利率。企業(yè)的價值或上市公司的總市值，應(yīng)該等于這家公司在未來所有時間里，能夠帶來的所有現(xiàn)金的折現(xiàn)值。

　　在DCF估值方法的基礎(chǔ)上，又發(fā)展出了很多新的估值方法，比如所有的股票分析師都會采用的DDM模型(股利貼現(xiàn)模型)。

　　DDM公式的各個變量包括，投入的凈資本、凈資本的回報(bào)率(ROE)、分紅率等子因素。分紅率是指公司愿意拿出多少比例的凈利潤作為分紅，分紅率是和公司的業(yè)績增長相關(guān)的。

　　公式分母上的rf(無風(fēng)險利率)是指在我們認(rèn)為沒有風(fēng)險的條件下，每年能夠獲得多少利息。如果我們能讓一筆錢在無風(fēng)險的前提下每年有10%的回報(bào)，那么無風(fēng)險利率就是10%。公式中還涉及風(fēng)險評價和風(fēng)險偏好，風(fēng)險評價就是，你認(rèn)為這家公司能夠給出分紅的確定性有多高。而風(fēng)險偏好是指在當(dāng)前的市場環(huán)境下，人們有多強(qiáng)的信心去相信一家公司。

　　雖然DCF和DDM這兩種估值方法中存在很多參數(shù)，看起來非常科學(xué)，但A股采用這兩種估值方法算出來的股價，往往大幅低于股票現(xiàn)在的價格，甚至有可能比目前的價格低2/3以上。有觀點(diǎn)認(rèn)為，因?yàn)橹袊馁Y本市場比較畸形，上市公司數(shù)量比較少，而愿意買股票的資金比較多，所以股票價格是畸高的。但在歐美以及其他國家，用DDM和DCF估算出來的股價依然可能很不準(zhǔn)確。

　　為什么用這種科學(xué)的方法，算出來的股價和真實(shí)情況有如此大的出入?是因?yàn)檫@些模型里面的每一個參數(shù)都是主觀的，比如DDM模型的ROE(凈資產(chǎn)回報(bào)率，是指投資一塊錢的資產(chǎn)，能夠產(chǎn)生多少凈利潤)，指的是未來某一年的ROE，那我怎么會知道?只能去合理推測。DCF模型也是一樣，人們不知道公司未來每一年的現(xiàn)金流情況，只能進(jìn)行推測。

　　而模型分母上的無風(fēng)險利率，事實(shí)上也是很主觀的。首先未來的經(jīng)濟(jì)狀況、宏觀條件不清楚，未來的無風(fēng)險利率如何得知?另外，每個人的無風(fēng)險利率可能都不一樣，有人覺得國債沒有風(fēng)險，那么在他看來，國債利息就是無風(fēng)險利率;但也有人能夠做到每年有10%的回報(bào)，他也同樣認(rèn)為這是沒有風(fēng)險的，對于他而言，無風(fēng)險利率就是10%。所以即便是最簡單的無風(fēng)險利率，也很難給出客觀的數(shù)值。

　　所以這些公式中的每一個因素都是未來的數(shù)字，需要對每一個因素進(jìn)行未來的評估，因此具有不確定性。而不同的投資者，通過同樣的公式、同樣的公司歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，由于對未來看法不同，也可能給出完全不同的目標(biāo)價格。

　　A股市場的參與者主要是個人投資者，尤其是前幾年行情好的時候。個人投資者對股票價格的判斷不同于機(jī)構(gòu)，不會通過這些模型判斷一個公司的股價高低。當(dāng)基金經(jīng)理通過DDM模型發(fā)現(xiàn)一家公司的股價低估時，散戶可能完全對這個股票不感興趣;而當(dāng)基金經(jīng)理覺得一個股票高估了，散戶卻覺得這個股票概念新穎，很愿意去買，他們可能會把這個股票價格買得更高。所以在個人投資者主導(dǎo)的市場中，使用DDM估值大概率是沒用的。

　　目前不管是A股還是海外市場，最常見、最容易理解的估值方法還是PE(市盈率)估值法。

　　相對估值法：PE(市盈率)等

　　PE估值法的公式非常簡單，公司的價值就是公司預(yù)測的市盈率乘以公司未來12個月的利潤，因?yàn)楹唵我仔校瑱C(jī)構(gòu)投資者甚至是個人投資者都容易掌握，PE估值法成為A股市場的常用估值方法。但問題是不同人對一家公司未來12個月的利潤的判斷是不一樣的。

　　另一個重要指標(biāo)是預(yù)測市盈率，就是預(yù)測這家公司未來的市盈率。這個數(shù)字究竟給多少，也幾乎是一門玄學(xué)。比如貴州茅臺過去十幾年的市盈率走勢波動明顯，最低時市盈率在10倍左右，而高時超過了100倍;在市盈率大幅波動的時候，這家公司的質(zhì)地真的波動了10倍之多嗎?

　　另外一個例子是格力電器：

　　格力電器的股價受PE變動影響的程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于實(shí)際業(yè)績變動的程度，它的市盈率最高時接近60倍，最低時只有10倍，因此很難說清什么樣的市盈率才是合理的。

　　由于市盈率本身很難預(yù)測，而公司未來的業(yè)績也不確定，因此用市盈率計(jì)算公司的價值依然不準(zhǔn)確。

　　盡管如此，用市盈率估值，可以很方便地做公司之間的橫向比較。當(dāng)兩家公司品質(zhì)差不多，比如盈利能力、成長性差不多時，其中一家公司的PE(市盈率)明顯低于另一家公司，這家公司很有可能是被低估了，這時可大家去買入低市盈率的公司，等價格上漲到合理水平賣出，就可以賺到。這就是PE的價值——可以在同類公司之間做比較。因此，PE估值法事實(shí)上是一種相對估值法。

　　PE估值的另一種應(yīng)用方法：很多A股公司屬于成長性公司，它的業(yè)績還在不斷的增長，這時把DDM模型做一個變換，就變成了PE公式，如果PE的數(shù)值剛好等于公司凈利潤的增長率的數(shù)值，那么大家傾向于認(rèn)為這家公司的價格就是合理的。比如一家公司的市盈率是30倍，未來幾年凈利潤的增速為每年增長30%，那么我們認(rèn)為它的價值是相對合理的。如果一家公司的PE低于未來幾年業(yè)績的年化增長率，這家公司則有可能是被低估的，這是PE估值的另一個應(yīng)用。

　　如何為數(shù)字代幣定價?

　　我們可以借鑒這些對傳統(tǒng)股票的估值方法來對數(shù)字資產(chǎn)進(jìn)行估值。我們首先看最主流的數(shù)字資產(chǎn)，即使用權(quán)憑證類的資產(chǎn)，這類資產(chǎn)的代表是以太坊代幣。

　　以太坊的流通市值是286億美元，是整個生態(tài)里所有流通的以太的數(shù)量，乘以以太坊單價所得到的數(shù)值。這個的市值和以太坊項(xiàng)目的價值還不能輕易地劃等號。因?yàn)橐蕴⒉皇菣?quán)益或債權(quán)代幣，持有者沒有任何分紅或追償權(quán)，以太的唯一作用是可以作為使用券，即在使用以太坊這個公有云時，作為手續(xù)費(fèi)支付掉。

　　以太的身份類似于QQ游戲里使用的Q幣。如果我們想要收購QQ游戲，想知道QQ游戲業(yè)務(wù)值多少錢，大概率不會把QQ游戲生態(tài)里流通的Q幣的總價值作為收購價格。所以不能用DDM、DCF等手段去考察這種使用權(quán)類型的代幣的價值，因?yàn)镈DM和DCF算出來的，是項(xiàng)目的價值，不是里面所有代幣的總價值，也就沒辦法給代幣定價。

　　除了使用權(quán)憑證類代幣，還有權(quán)益憑證代幣(對應(yīng)某個公司的股權(quán))、收益權(quán)憑證資產(chǎn)(對應(yīng)某個項(xiàng)目的分紅收益)。權(quán)益憑證資產(chǎn)是由公司以自己的股權(quán)去背書的資產(chǎn)，購買這個資產(chǎn)就相當(dāng)于獲得了公司的股權(quán)，這種形式的數(shù)字資產(chǎn)本質(zhì)上就是傳統(tǒng)的股份，只不過登記和流通的方式做了數(shù)字化;既然實(shí)質(zhì)就是公司股權(quán)，也就可以用DDM或DCF的方式進(jìn)行估值。而收益權(quán)憑證類型的代幣，可以用DCF的方法進(jìn)行估值，因?yàn)槠鋵?shí)這種代幣本質(zhì)上就是ABS收益憑證(ABS即資產(chǎn)支持證券)。

　　剛才說了目前主流的使用權(quán)憑證類代幣，無法通過傳統(tǒng)的DCF和DDM進(jìn)行估值;以后倒可能出現(xiàn)專門的一套模型，來解釋這種使用券類型代幣的價值。

　　那是不是對這種類型的代幣完全沒辦法估值了呢?其實(shí)也不是。如果有兩個數(shù)字資產(chǎn)項(xiàng)目所做的事情、所處的開發(fā)狀態(tài)類似，那么這兩個項(xiàng)目的市值應(yīng)該是接近的，這就是相對估值法的思想。

　　這種估值方法的典型的案例是小蟻/NEO和量子，今年相當(dāng)長一段時間內(nèi)，這兩個項(xiàng)目的市值比較接近，由于代幣數(shù)量都是1億個，單個代幣的價格也比較接近。

　　另外一個案例是iExec和Elastic這兩個項(xiàng)目，兩者都做分布式計(jì)算，項(xiàng)目進(jìn)度也差不多，它們的流通市值和代幣價格有很強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性。有一段時間Elastic的代幣XEL價格顯著低于iExec的代幣RLC，后來XEL就大幅反彈到接近RLC的價格，從此兩者之間就沒有太大差別了。

　　再比如有個叫AdEx(ADX)的代幣，是去中心化廣告交易所，這個交易所概念是很新穎的，我也比較喜歡。但因?yàn)檫@個項(xiàng)目比較年輕，還沒有太多的可以落地的東西，所以當(dāng)它的價格漲到10億總市值以上時，和進(jìn)度差不多的其他項(xiàng)目比較起來就偏貴了，所以很快回歸到目前的價格。當(dāng)時上漲的催化劑是ADX跟NEO宣布戰(zhàn)略合作，海外社區(qū)大筆買入導(dǎo)致大漲，但等到大家情緒穩(wěn)定之后，還是會冷靜考慮代碼開發(fā)和商務(wù)落地的實(shí)際進(jìn)度。

　　數(shù)字代幣究竟是否有價值?

　　央行公告發(fā)出后很多人會問：數(shù)字資產(chǎn)究竟有沒有價值?是不是單純的因?yàn)榭梢赃B續(xù)競價，所以價格才會被炒作起來?價值會不會歸零?

　　我認(rèn)為一個項(xiàng)目是否有價值，要看它是否像一個有價值的企業(yè)一樣，為利益相關(guān)者(stakeholder，包括股東、員工、客戶等)提供了有價值的東西。

　　當(dāng)代的管理學(xué)理論，認(rèn)為企業(yè)的價值不僅在于為股東提供回報(bào)，也在于為客戶提供服務(wù)，以及為員工提供工作機(jī)會。我認(rèn)為企業(yè)價值的增長，表面上看是因?yàn)楣举嵙隋X、有了利潤和分紅可以回饋股東，更深層的原因是因?yàn)槠髽I(yè)為客戶提供了服務(wù)、為員工提供了工作機(jī)會，所以社會愿意給企業(yè)和企業(yè)的主人以回報(bào)。

　　如果一個基于區(qū)塊鏈組織起來的社區(qū)，同樣能夠?yàn)榭蛻?用戶提供服務(wù)，為社區(qū)內(nèi)部的人提供工作機(jī)會，那么這個組織也是有價值的。由于社區(qū)的利益相關(guān)者并沒有持有任何權(quán)益憑證，代幣就成了利益相關(guān)者與社區(qū)價值的唯一連接。因此，我認(rèn)為只有一個數(shù)字資產(chǎn)對應(yīng)的社區(qū)有價值，那么它的代幣才是有價值的，只是代幣的價值目前還沒有很好的方法去評估。

　　舉個例子，以太坊相當(dāng)于一個公有云，可以把程序的后臺或者代碼運(yùn)行在以太坊上，使程序和數(shù)據(jù)無法篡改、公開可見;讓一些提供服務(wù)器資源的人獲得了代幣，并享受代幣價格上升的回報(bào);同時激勵了很多人去貢獻(xiàn)代碼，獲得回報(bào)，也類似于傳統(tǒng)公司雇傭員工。所以以太坊是有價值的，滿足條件的其他公有鏈也同樣有價值。

　　當(dāng)然，一個代幣的價格，不僅反映其使用價值， 也反映其流通價值。如果代幣不能連續(xù)競價交易，它的價格可能會大打折扣。這一點(diǎn)并不是說代幣的價格有很大泡沫，實(shí)際價值遠(yuǎn)低于交易價格，而是因?yàn)榇鷰庞捎诹己玫牧魍ㄐ裕聦?shí)上有隱含的期權(quán)價值。就是說，看好可以繼續(xù)持有，不看好可以隨時賣出，這個特性是很有價值的，也完全適用于黃金或股票。如果黃金不被用于做儲備貨幣或避險資產(chǎn)，沒有目前的高流動性，只靠工業(yè)用途是支撐不了黃金的高價的。

　　同樣，一個公司Pre-IPO投資時的估值和上市之后的市值，也往往有非常大的差別，根本原因也是上市之后股權(quán)成為股票，隱含了期權(quán)價值，更值得投資。不管是A股、港股、美股，流動性帶來的溢價是非常正常的。以往A股小股票有估值溢價，而目前的A股和港股、美股都是大股票有估值溢價，一個重要原因就是過去A股小股票受歡迎，容易流通;而其他情況下大股票更受歡迎，有流動性溢價。

　　所以從這個角度來看，如果區(qū)塊鏈上的數(shù)字資產(chǎn)沒有二級市場交易，價值會大打折扣。

　　對未來ICO的展望

　　如果有一些項(xiàng)目無法去二級市場做交易，它的代幣的價格很可能會受到比較大的影響，但也會有一些很好的公司、很有價值的項(xiàng)目，如果在新的監(jiān)管形勢下能夠繼續(xù)在二級市場上做交易，會有很好的發(fā)展。

　　科網(wǎng)泡沫時期，谷歌、Amazon等公司的股價都下跌了很多，但后來都得到了很好的發(fā)展。在科網(wǎng)泡沫破滅時，亞馬遜的股價下跌了百分之八九十。

　　但在隨后的十幾年里面，公司的股價又重新漲起來，現(xiàn)在比1999年的頂點(diǎn)還要高近十倍。所以我相信，數(shù)字資產(chǎn)中還是會有一些好的項(xiàng)目能夠從同類中跑出來的，這類項(xiàng)目的前景是非常大的。

　　至于領(lǐng)先的項(xiàng)目是以太坊、EOS或者其他，目前還很難判斷，除了Amazon，雅虎也從科網(wǎng)泡沫中走出來了，但最后表現(xiàn)不是特別好。所以大家要對項(xiàng)目持續(xù)跟蹤，觀察它的技術(shù)和生態(tài)的發(fā)展，這是尋找好的數(shù)字資產(chǎn)的不二法門。

　　鈦坦白群友互動

　　1、現(xiàn)在消耗型代幣的估值還沒有模式，這種代幣的估值會不會存在自我限制?就是太貴了就沒人用了?

　　朱威宇: 大多數(shù)的區(qū)塊鏈設(shè)計(jì)都會有很多市場調(diào)節(jié)機(jī)制，比如以太坊，每次使用燃料的費(fèi)用是可以自己調(diào)節(jié)的，如果覺得默認(rèn)的費(fèi)用太貴了，可以把這個汽油的價格下調(diào)，調(diào)完之后每次的手續(xù)費(fèi)就會比較低。如果所有人都覺得每次手續(xù)費(fèi)太貴了，都把手續(xù)費(fèi)去做下調(diào)，這樣在程序運(yùn)行的效率以及手續(xù)費(fèi)的價格上會有一個平衡。所以手續(xù)費(fèi)不至于貴得離譜，但價格上漲可能還是會抑制代幣的使用。

　　對于這種使用券型代幣的設(shè)計(jì)，有很多人提出了不同的觀點(diǎn)，比如NEO(小蟻)有兩層代幣機(jī)制。NEO項(xiàng)目是把權(quán)益代幣(NEO)和使用憑證代幣(GAS)分開設(shè)計(jì)。NEO作為GAS產(chǎn)生的憑據(jù)，每次用戶消耗的GAS會重新分配到NEO持有者的手里。另外，NEO持有者還會獲得系統(tǒng)每天增發(fā)的GAS(與手續(xù)費(fèi)再分配是不同的機(jī)制，這里的GAS是新生成的)。你如果今年在自己的錢包里持有一萬個NEO，就可以每天獲得8個GAS;此后每年遞減1個，直至不再增發(fā)。

　　在這樣的設(shè)計(jì)里面，NEO的作用有兩個，一是作為獲得GAS的憑據(jù);另一個是作為共識或者投票的憑據(jù)，作為NEO擁有者，對于記賬和技術(shù)路線升級擁有一定的話語權(quán)，這個話語權(quán)體現(xiàn)在：NEO的持有者可以選舉一部分地址作為所謂的議員，作為你的代理，讓這些議員成立一個理事會，討論下一步怎么做，GAS就是單純手續(xù)費(fèi)的一個載體。

　　一旦GAS的總量設(shè)置成有限的，就具備了炒作價值，所以今年GAS的價格波動很大，上半年從幾分幾毛錢漲到了幾百塊錢，現(xiàn)在又跌回到一百塊錢以下，其實(shí)對于總量固定的GAS也還是有一些不同的觀點(diǎn)，一部分觀點(diǎn)認(rèn)為GAS的增發(fā)需要和整個生態(tài)或整個經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)活動相關(guān)。

　　2、能否把這個代幣團(tuán)隊(duì)看做一個企業(yè)，通過它的業(yè)務(wù)來判斷它作為一個普通企業(yè)的估值?假定有個普通企業(yè)做同樣的事情能獲得什么樣的現(xiàn)金流，然后以此作為區(qū)塊鏈團(tuán)隊(duì)估值的依據(jù)?

　　朱威宇: 首先明確我們更想知道的不是項(xiàng)目本身的價值，而是項(xiàng)目代幣的價格或總市值。因此這樣估值的想法很難實(shí)現(xiàn)，客戶并不會向這個所謂的虛擬企業(yè)付錢，而是付代幣，這個代幣的價格正是你要計(jì)算的東西，所以循環(huán)過來還是很難估值。

　　3、有經(jīng)濟(jì)學(xué)家擔(dān)心這種總量有限的貨幣，尤其是比特幣在內(nèi)的貨幣屬性的幣，是否會導(dǎo)致用戶預(yù)期通貨緊縮，用戶傾向囤積代幣而不使用。這樣的情況如果存在，對幣的發(fā)展是好還是不好?

　　朱威宇: 其實(shí)這個問題在比特幣領(lǐng)域已經(jīng)存在了，就是因?yàn)榇蠹蚁Ｍ麧q價，沒有更多的使用它，而是希望它作為一種投機(jī)的東西。對于這種使用券類型的幣，大家去囤而不是去使用，這肯定是不好的，這樣的情況對它的發(fā)展是不利的。(本文獨(dú)家首發(fā)鈦媒體，根據(jù)國泰君安分析師朱威宇在鈦坦白上的分享整理)

　　【鈦客介紹：朱威宇是國泰君安證券通信行業(yè)分析師，對無線通信射頻、專網(wǎng)、物聯(lián)網(wǎng)、區(qū)塊鏈及數(shù)字貨幣等領(lǐng)域有深入研究。2016年新財(cái)富最佳分析師通信行業(yè)第二名。2015年以前從事科技類風(fēng)險投資。】

　　原標(biāo)題：國泰君安分析師朱威宇：從傳統(tǒng)金融視角看數(shù)字資產(chǎn)的估值定價