任澤平方正證券首秀：對A股過度悲觀肯定是錯的

­　　演講原文如下：

­　　 尊敬的各位來賓、女士們、先生們，大家下午好！

­　　很高興來到美麗的杭州，在G20之前，和大家就未來中國經濟政策與資本市場和大家交換一些觀點和看法。我報告的題目叫《供給側改革破冰》，為什么用這樣一個題目呢？因為大家知道我們正處在一個大的變革時代。在去年召開的中央經濟工作會議和今年的兩會上，中央提出未來以供給側改革為主。我們深信隨著供給側改革破冰，中國經濟的轉型將會迎來曙光，也將會為資本市場開啟一個新的時代。所以，我們用這一個題目。

­　　我于2014年下海，在今年6月5日加盟方正證券。我認為，所謂的大勢研判主要看三個方面：經濟、政策和市場。經濟包括增長與通脹，政策包括財政貨幣、匯率改革，市場包括股市、房市、匯市、商品。我想就這幾個方面先給大家講一下觀點，再講一下邏輯。

­　　在2014年，當時我是推三個觀點：“新5%比舊8%好，5000點不是夢，改革牛”。在2015年，我也是推三個點：經濟是L型，股市是海拔已高、風大慢走，在去年年終的時候我們提出一線房價翻一倍。在今年，我們核心是要推三個觀點。第一，經濟L型，這個觀點也被權威人士所采納，在今年成為一個主流意見。第二，改革是政治經濟學。第三，股市休養生息結構性機會。我們看多黃金、國債以及部分的商品。這是今天給大家報告的主要觀點。下面跟大家展開一下邏輯。

­　　第一是對中國經濟的看法。

­　　中國經濟我們可以用一個長期和短期的視角。長期的視角我們可能要認清中國所處的發展階段的特點，以及大的趨勢。中國經濟處在什么樣的發展階段，這個階段未來的趨勢、機會和挑戰是什么？大家可以看這張圖，大家可以看一下橫坐標是人均GDP，縱坐標是經濟增速。展示的經濟體是德、日、韓、中國臺灣和中國大陸。

­　　大家可以看一下，所有的GDP大約都在1萬億美元前后告別了高增長的時代，2009年當時我剛到國務院發展研究中心服務的時候，當時國務院領導布置給中心的一個研究任務，就是中國有沒有可能跨越中等收入陷阱。因為我們處在中等收入階段，當時的人均GDP是6000多美元，我們現在是多少呢？是8286美元，發達經濟體的門檻是12600美元。

­　　當時我們在中心研究這個任務的時候，我們有一個很重要的發現，就是這張圖給大家展示的，叫增長階段轉換，我們在2014年提出來。后來新一屆中央經濟體就用了這個判斷，總書記講到三期疊加的第一期增速換擋期就是這么提出來的，這個不是我今天講的重點，我今天要講的重點是為什么要有這種判斷，增速換擋，中國面臨這個挑戰，有多大有多難，成功的概率有多少。

­　　大家可以看這張表，二戰以來，1945年打完仗和平了，全球開始追趕，世界上有一百多個后發經濟體，在過去的70多年展開了姿態不一的追趕，最終跨越中等收入階段躋身發展經濟體俱樂部的有多少呢？12個國家，也就是說在過去的這70多年，一百多個經濟體最終邁入發達經濟體行列的是12個，成功的概率是10%。

­　　也就是說，90%的追趕經濟體要么就沒有起飛，要么就止步在中等經濟收入階段，這就是中國現在所面臨的挑戰。為什么會出現這樣的情況呢？那一定表明了收入的跨越只是表象，背后更深層次的是增長動力的轉換，由要素驅動到創新驅動，由重化工業到高端制造業和現代服務業，真正難的是這個。而更難的時候是增長動力的轉換，需要新一輪的改革開放。

­　　大家可以看一下，這就回到了經濟學的一個最根本的問題，經濟為什么會增長？經濟為什么會增長呢？這個事情可以講得很復雜，但是我今天跟大家講得簡單一點。中國過去高增長的根本原因是什么？是符合國際經驗的，是人和自然。簡單來講，就是改革紅利和人口紅利。這是中國過去38年高增長的根本原因。

­　　改革紅利，在80、90年代兩輪改革，分別是在中國經濟的低谷，現在中國經濟再度進入低谷，2013年十八屆三中全會以來，我們正在重啟第三輪改革。關于人口紅利，大家可以看關于中國的人口數據，核心看底下這兩張圖，因為人口決定了中國經濟增長和經濟結構很多主要的特點，關于中國人口數據，大家記住兩個非常重要的核心數據，第一個大家可以看一下這條黃色的線是中國的人口增長率的線，1962年到1976年是中國人口出生高峰，隨后因為計劃生育的原因，在70年代末我們看到了中國人口出生率的斷崖式的下降。所以大家記住，1962到1976年出生的這一批人是中國的主流人群，他們決定了中國經濟增長和經濟結構的主要特點。

­　　簡單一點來說，中國過去的高增長，就是這一波人干出來的，過去十多年是中國房地產黃金十年，就是這一波人買房子。最近大戶型賣得好，就是這一波人換房子。1962年到1976年出生的這一批人是中國的主流人群。大家看右邊那個柱狀圖，在90年代的時候，包括2000年初的時候，這波人多大年齡，二三十歲。人多、人年輕、人便宜，為中國提供了龐大的富有競爭力的勞動力。所以我們可以看到，在那個時代，中國儲蓄率高、投資率高，經濟高增長。

­　　那么問題來了，1962年到1976年出生的這一批人現在多大年齡？四五十歲。準確地來說，39歲到54歲，這是什么概念呢？就是再過六年，中國主流勞動力人群將會退出勞動力市場，中國將會告別傳統的人口紅利。所以大家看，那個柱狀圖的右側就是黃色的部分，后邊就是下面的那些年輕人接上去，要少很多。

­　　所以，大家可以看到，按照國家統計局的統計，在2012年中國15—59歲的勞動年齡人口已經開始出現減少，一個結果是什么呢？大家看右下角這個圖，中國農民工工資這幾年加速上來，然后中國的出口告別了高增長的時代，中國過去高增長核心是兩個東西，外需的加工貿易和內需的房地產，我們看到中國過去支撐高增長的第一根支柱坍臺了，就是由傳統的人工紅利支撐的加工貿易時代結束了。

­　　第二個關于中國人口的數據，大家記住有一點，大家可以看一下，中國人口出生的低點是在1994年出現的，中國現在總的生育率是1.67%，一對夫婦平均生1.67個人，按照聯合國的統計，一對夫婦生2.0個孩子保證代際的平衡，美國比我們高，日本比我們低。我們在1994年看到了中國人口出生率的低點，這個數據為什么重要？因為大家記住，人口出生周期領先于房地產周期20年，今天生下來的這個孩子，將在20年以后構成對房地產的購買力。

­　　如果我們在1994年看到了中國人口出生的低點，大家將會在20年以后看到中國房地產投資大的拐點。1994年過20年以后在什么時候？2014年。在2014年中國房地產投資從年初的19.3%一路下滑，下滑的程度甚至超出了經濟危機時的水平，而在2014、2015年中國并沒有爆發經濟危機，但是我們看到中國房地產投資從2014年的19.3%一路下滑到2015年年底的-0.9%，房地產投資跌掉了20多個點。

­　　在2014年發生了什么？我給大家報三個數，2014年中國買房人群開始出現這個狀況，什么人買房子？20—50歲的人買房子，美國、歐洲、日本包括中國的經驗表明，20—50歲是買房子的主流人群，20歲之前沒能力買，50歲之后不需要了。20—35歲首次購房，35—50歲改善型住房。第二個數據城鎮戶均一套，除了一二線城市還有需求以外，絕大部分三四線城市都飽和了。而大家不要忘了，三四線城市占整個中國房地產市場投資的70%，他們是房地產投資的大頭。

­　　第三個數據1978年中國城鎮化率17.92%，2015年中國城鎮化率56.15%。而且我們還要考慮到，中國有2.77億的農民工，如果加上他在農村留守的子女和老人的話，按照家庭計算，中國的城鎮化率已經接近甚至超過60%。所以我們看到，中國房地產投資大的周期拐點的出現，我們也看到了中國重化工業以鋼鐵、煤炭的產能面臨持續的去化為壓力。所以我們可以看到，隨著人口紅利的結束，加工貿易的退潮，房地產大周期拐點的出現，中國已經永遠告別了高增長的時代。

­　　接著我們講一下中國未來的房地產市場，這個涉及到大家對未來中國房地產的配置。在去年6月份我們提出一線房價翻一倍，三四線漲不動的原因。判斷房地產周期，根據我們多年的跟蹤研究，大家可以講很得很復雜，但是我跟大家講得簡單一點，房地產周期就是一句話，長期看人口，短期看金融。短期因為利率、首付比的調整，使得居民提前或者推遲購房的支出。

­　　長期看人口，人口流動的地方房價一定是漲的，人口流出的地方長期房價肯定是漲不動的。我們要預測未來中國房地產向何處去，我們可以換一個問題來問，未來中國人往哪里流動？未來大家房地產的購買應該買入人口流入的地方，而且流入得越多越吸引人的地方，而一定不要買那些未來人口流出的地方。那么未來中國人口往哪里流動呢？這個問題實際上一直有爭議。

­　　有人認為未來中國人口往大城市涌入，為什么？因為大城市里面有機會，精彩。但是大城市也有很多問題，競爭壓力大、交通壓力大、空氣不好。所以有人認為，那未來中國人會往中小城鎮流入。為什么呢？因為那里空氣好，生活節奏比較悠閑。

­　　但是也有人會講，中小城鎮好無聊，大家認為未來中國人往哪里流動？大家說說看。（回答：往杭州。）認為中國人將往大城市、大都市圈流動的請舉一下手。認為中國人未來將往中小城市流動的請舉手。我發現還有兩次都沒有舉手的，表明這些人對這個問題還是處在糾結的狀態。實際上這個問題確實很糾結，因為我們的公共政策這些年也經常搖擺，一會兒要搞大都市圈戰略，一會兒又要搞中小城鎮化戰略。

­　　我們來做一個研究，我們研究了美國、日本、韓國、歐洲等10幾個經濟體，他們的后房地產時代人口流動的情況。因為時間的原因我重點給大家介紹美國和日本，因為這兩個經濟體有代表性，美國是人地關系不緊張，也是900多萬平方公里，3.2億人。

­　　日本是人地關系緊張，相當于一個半山東省，1.3億人。我們來看一下，這是美國過去這幾十年的人口流動的趨勢，大家可以重點看一下底下標紅色的部分，我們可以看到即使在美國這種人地關系不緊張的國家，他的大都市圈人口的占比是在不斷提升的，也就是人繼續往大的都市圈進行遷移。大家看一下這是日本，日本的三大都市圈他的人口的占比，日本也是如此啊，人繼續往大的都市圈進行遷移，例如大東京。韓國也是如此，例如大首爾，韓國五千萬人中一半多的人都在首爾地區。所以大家看，基本的規律是人繼續往大的都市圈進行遷移。

­　　那么中國是一個什么情況呢？我們來看過去五年中國人口的遷入遷出的情況，我們也是從東北、東西部往中國的四大都市圈進行遷移，京津冀、長三角、珠三角和川渝。2015年也是如此。

­　　所以我們對中國的房地產預測就變得簡單了。今天因為是我們自家方正證券客戶的策略會，我重點就跟大家講這張圖。這張圖非常的關鍵，因為這些年我們就是靠這張圖來預測中國房地產的。什么地方的房價會漲，人口流入的，庫存低的銷售快的，庫銷比低的，大家看這張圖的左側，合肥、蘇州、南京、深圳、濟南、武漢、上海、大連，杭州還在北京的前面，杭州也會漲。

­　　左側的這些都是過去這一年房價漲幅最高的地區，什么地方的房價漲不起來呢？大家看這張圖的右側，北海、呼和浩特、三亞、蘭州、烏魯木齊、沈陽、長春，庫存高，人口流出，銷得慢，這些地方房價是漲不動的。也就是說大家看到，如果哪一天中國再刺激房地產，賣出左側買入右側。這就是這一輪我們看到一線房價是這么漲的，二線、三線跟我們看到的圖表是基本接近的。

­　　那么正如剛才給大家介紹的，中國經濟處在一個增速換擋期，處在一個L型，我們已經告別了高增長的時代，那么面臨這樣的增速換擋和結構調整，在2014年、2015年，我們是怎么應對的呢？我們是通過貨幣的放水。2014、2015年，中國貨幣出現了明顯的超發，大家可以看這張圖，黑色是中國的GDP增速，藍色是中國廣義貨幣的增速，在2014、2015年，中國進入一個寬松的周期，我們看到經濟是往下走的，但是中國的貨幣供應增速是往上走的，缺口部分是什么？裂口部分是什么？裂口部分就是表明大量的貨幣并沒有到實體當中去，錢去了哪里？錢推升了廣義的價格的上漲，超發的貨幣。

­　　2014年上半年股市的上漲，2015年下半年以來房市的上漲，今年開年以來大宗商品、黃金的上漲，根本原因都是貨幣的超發。在這樣貨幣超發的時代，什么人是吃虧的，拿現金的人是最虧的，為什么？比如說我們現在中國的CPI是1.9%，就是你不要說跟股市、房市、黃金比，你跟居民必需消費者比，綜合商家都是1.9%，將近2%。我們一年期存款利率1.5%，我們說歐洲、日本負利率，中國已經負利率了。

­　　所以拿現金的人是很虧的，那怎么辦呢？大家一定要做資產配置。我給大家打個比方，假如你能夠在2014、2015年上半年炒股票，2015年6月份、5月份賣掉股票買房子，今年一開年你再炒點螺紋鋼和黃金，你今年就不用去美國見巴菲特了，巴菲特得來中國見你。表明了什么？貨幣超發，廣義價格的上漲。所以我們今年做了一個判斷，2014、2015年是股市的大年，2015年下半年已經是房地產的大年，今年是商品的大年。所以我們在今年一開年，我們推黃金，部分的有色也是可以看的。這是我們對中國經濟的給大家的一個交代。

­　　然后給大家講一下政策。我們在2014年、2015年試圖通過貨幣的寬松來拯救中國經濟，但是我們看到經濟是一路的下滑，而且我們看到了廣義價格的上漲，股市、房市、螺紋鋼、商品先后暴漲。毫無疑問，貨幣寬松是救不了中國經濟的，那么中國的出路在哪里？我想出路在于去年中央經濟工作會議提出來的供給側改革。在去年提出了五大任務，去產能、去杠桿、去庫存、降成本、補短板。浙江是未來中國經濟以及資本市場的一個核心。

­　　那么去產能是去什么的產能呢？我認為關鍵是去國企的產能，因為在民營企業扎堆的地方，早就市場化出清了，浙江是一個民營企業扎堆的地方，在2008、2009年率先受到沖擊，但是這幾年在積極的進行轉型，廣東也是如此。但是我們看到國企扎堆的地方像東北，像西北，現在面臨著轉型的陣痛。所以去產能關鍵是去國有企業扎堆的那些地方行業的產能。

­　　去杠桿是什么呢？大家可以去看這張表，我們可以看一下這是中國的幾個部門的杠桿率，我們可以看一下中國政府的杠桿率在世界上是不高的，或者坦率的說，中國的政府是世界上資產負債表最好的。

­　　我們有4萬億的財政存款，3.2萬億美元的外儲，而且土地、資源都是國家的，中國的政府有世界上最好的資產負債表。中國居民的資產負債表也不錯，杠桿也不高，但是大家不要忘了，中國的社會保障沒有完全建立起來，所以我們很多的儲蓄是保障性預防性的儲蓄。

­　　那么中國杠桿率最高的、債務最高的是哪個部門？是企業，尤其是實體企業，但是企業是什么？企業是這個國家創造就業、創新、創造經濟增長的主體。我們的實體企業背負了巨大的債務，這是為什么過去這幾年中國經濟持續低迷的很重要的原因。怎么辦？去杠桿是一盤大棋，我們在2014、2015年，股票，2015年下半年房子，政策的導向似乎是想通過居民幫企業把債務背過去，但是似乎看下來效果并不理想。未來這個杠桿怎么去化呢？我們認為應該政府把他背過去，美國當年搞Q1，就是政府幫助企業把杠桿背過去，恢復實體企業的再出發能力。不能讓居民背過去，因為居民還要幫你干消費呢。這是我們對杠桿的一個看法。

­　　剛才講的都是存量，我們看到中國的重化工業，傳統的行業，包括房地產面臨這樣那樣的挑戰，中國的增量在哪里？中國的希望在哪里？我認為未來中國最具潛力的地方就在消費和服務業。當大家有車、有房以后，當中國的住行消費升級高潮過去以后，大家未來要買什么？買健康、買快樂呀。所以中國的消費和服務業將會迎來大發展。

­　　我們可以看到，韓國、美國這些經濟體，都出現了工業化時代結束以后消費和服務業的大的發展。具體是哪些行業呢？金融、保險、商務、軟件、信息、科研、休閑娛樂，教育、醫療、社保。這些行業未來都是好的，都是長期以后好的賽道，。所以我們對中國的服務業做了一個前景的預測，我們中國的服務業和消費的未來有很大的潛力，這是我們對未來的一個預測。

­　　我們來看一下當下，這是服務業增加值占GDP的比重，我們很遺憾的觀察到，中國的服務業在全球來看發展都是滯后的，中國服務業的增加值的占比在全球主要經濟體當中都是偏低的。我們再看中國服務業的競爭力，中國的貨物貿易有巨額的貿易順差，但是中國的服務業貿易有巨額的貿易逆差，總書記曾經在中央黨校講話提到，中國居民一年海外旅行支出1萬億。

­　　我們服務業在全球的競爭力是低下的。為什么中國的服務業競爭力這么低呢？大家可以看，這是中國各個行業投資的所有制結構。我們看中國的制造業，國有投資比重只占10%，中國制造業當中80%到90%是民營企業和外資企業的投資，我們來看中國的服務業，中國服務業投資當中，60%到80%是國有投資，所以中國的服務業發展滯后、競爭力低下、效率低下。

­　　所以，我們很多的居民被迫到海外進行支出，每逢過年過節，中國老百姓到全世界去旅游買東西，買人家LV包、香奈兒也就算了，很多同志非常的過分，把人家馬桶飄洋過海都背回來了。我們這么大一個國家，這些東西都生產不了嗎？我認為關鍵就是要新一輪的改革開放。中國過去三十年的成功，是制造業開放的成功。中國未來三十年的成功，將是服務業開放的成功，這些行業未來都是好的。

­　　最后，給大家報告一下我們對大類資產的看法，股市、房市、債市、匯市、商品。

­　　第一個對于股票市場，我們在2014年的8月份提出五千點不是夢，在2015年的四五月份提出海拔已高風大慢走，在今年的1月4日我們提出休養生息，A股跌了一千點。隨后，在兩會前后，我們開始說要有修復行情，春季行情等等。站在現在這個時點，我認為對A股過度悲觀肯定是錯的。

­　　為什么？因為風險是漲出來的，機會是跌出來的。對未來的市場我們有這么幾點判斷，供大家參考。第一，A股應該是主跌浪已經結束了，未來這個市場將是一個振蕩市，而且這個振蕩市會持續相當長的時間。這是第一個。第二，2014、2015年倉位定勝負，2016年板塊、個股定勝負。第三，下半年，我們認為有些行業大家是可以看的，跟國企改革有關的，跟供給端收縮有關的，跟周期性行業有關的，跟居民的消費升級有關的，也包括跟地緣政治變得緊張有關的這些行業，大家是可以去看的。這種振蕩式下的結構性行情漲高不要去追，便宜的可以去買。這是振蕩式結構性行情。

­　　第二個是對債市，我們看多國債，我們看多黃金，為什么呢？因為經濟通脹下行，貨幣的寬松預期又重新起來。

­　　第三個對于房市。一線城市房價上漲接近尾聲，我們看好1.5線城市，以及大都市圈人口的流入是有空間的。

­　　對于美元，我們看階段性尖頂，我們判斷12月份美聯儲會有一次加息，一是美國基本面造成，二是美國大選。對于商品，今年是商品的大年，原因是流動性泛濫的情況下，填平所有的洼地，而且再加上2014、2015年的暴跌，今年商品看上去便宜。

­　　這是要跟大家報告的主要的觀點。

­　　后站在一個新的時點，我愿意傳遞一點正能量，在增速換擋期，世界上100多個國家只有10個干成了，但是我跟大家講，這10個當中的一半都在中國的周邊，日本、南韓、中國臺灣、中國香港、新加坡，文化、制度、區位、追趕的條件，甚至種族都很接近。我們認為只要中國能夠痛下決心，重啟第三輪改革，為改革背水一戰，中國的前景是光明的。我們認為未來最大的機會、最大的希望就在中國，中國有13.7億人，正在蓬勃的進行消費、升級和轉型創新。美國3.2億人，歐元區3.4億人，日本1.3億人，德國8000萬人，南韓5000萬人，中國臺灣2300萬人，全球70億人，中國就有13.7億人，最大的生意、最大的機會就在中國。

­　　女士們、先生們，我們深信市場經濟的理念已經在這個國家扎根，新一屆中央領導集體展現了推動改革的勇氣和決心，改革是最大的紅利，改革是唯一的出路，改革也將造就資本市場。因此，讓我們為改革干杯，謝謝。