李迅雷：2017年應增加權益類資產(chǎn)配置

­　　中泰證券首席經(jīng)濟學家李迅雷1月17日在上海證券報刊發(fā)署名文章指出，2017年還是一個結構性行情，但從資產(chǎn)配置的角度來看，即便是結構性行情也面臨著資產(chǎn)配置結構調(diào)整的需要。

­　　李迅雷表示，第一，要降低房地產(chǎn)的配置。 第二，金融資產(chǎn)中的權益類資產(chǎn)，可能更加值得配置。 第三，要尋找海外資產(chǎn)的替代品。

­　　李迅雷指出，如今樓市與債市的熱潮已退，應該增加權益類資產(chǎn)和外幣現(xiàn)金如美元的配置。中國經(jīng)濟無法回避的事實就是貨幣超發(fā)了。要把握住熱錢的流向，因為在貨幣超發(fā)的背景下，熱錢的宣泄是必然的。但找準并跟上熱錢的方向是有難度的，中國資本市場的反應總是太快。

­　　以下為全文：

­　　2017年經(jīng)濟格局與資產(chǎn)配置策略

­　　■有一個短語大家一定要領會，就是“穩(wěn)中求進”，因為中國的政策變量對于商品和資產(chǎn)價格的影響是非常大的。“穩(wěn)中求進”起初是一項經(jīng)濟政策，現(xiàn)在變成了治國理政的總原則。“穩(wěn)”是前提，“進”是目的，但先要的是穩(wěn)住。至于“穩(wěn)中求進”的亮點以及怎么“穩(wěn)”，我認為肯定還要尋找突破的地方：一是國企改革，守住增長底線；二是金融監(jiān)管體制改革，守住風險底線，防止系統(tǒng)性風險的發(fā)生。

­　　■今年資本市場上的主題投資機會，估計還是在國企改革，因為這是倒逼式的。

­　　■相對而言，現(xiàn)在財富管理或資產(chǎn)管理的要點，是應該增加金融資產(chǎn)的配置，這是一個大的趨勢。金融資產(chǎn)中的權益類資產(chǎn)，可能更加值得配置。

­　　特朗普新政能讓美國經(jīng)濟振興嗎？

­　　歐洲和日本的經(jīng)濟仍然不太行，總體來講還是受到債務和人口老齡化的影響，而這是一個長期問題，短期內(nèi)不會得到解決。因此，其經(jīng)濟的增速可能會比2016年略好些，但估計也僅僅好0.1-0.2個百分點左右；美國經(jīng)濟雖然出現(xiàn)了反彈，但就業(yè)并沒有好轉。前段時間美元指數(shù)走得很強，導致全球貨幣競相貶值。最近，美元指數(shù)逐漸走弱，美國十年期國債收益率也在往下走，從最高時的2.6%回落到目前的2.36%，這表明美國經(jīng)濟并非想象的那么強。大家對特朗普在美國大選中的獲勝給予了較為樂觀的預期，認為他計劃推進的政策一定能夠得以實施，我覺得未必如此。

­　　最近美元指數(shù)走弱可能和美聯(lián)儲的會議紀要有關。美聯(lián)儲認為，美國今年是否加息要看特朗普政策的執(zhí)行情況。美國政府的執(zhí)行力是有限的，它受到民主黨包括共和黨內(nèi)部的掣肘，也受到國會的掣肘，要完全執(zhí)行特朗普的新政并不容易。所以，我對今年美國加息的判斷是：一、若要加息，則會在下半年；二、加息最多兩次，從歷史上看，加息的次數(shù)總是低于預期的。

­　　中國經(jīng)濟的企穩(wěn)不存在懸念

­　　中國經(jīng)濟的企穩(wěn)不存在懸念。2016年第四季度，雖然投資增速有所回落，但經(jīng)濟增速還是保持平穩(wěn)的，這主要靠基建投資和房地產(chǎn)。盡管民間投資的增速還是比較低落，但國有企業(yè)的投資增速非?？欤呢斦С鲆埠艽?，再加上居民加杠桿，使得我國經(jīng)濟增速呈現(xiàn)L形：第一季度是6.7%，第二季度也是6.7%，第三季度還是6.7%，第四季度估計仍是6.7%。果真被權威人士說中了，連小數(shù)點后面都是L形。

­　　從消費來看，消費也是有亮點的。2016年，雖然整體消費還算比較平穩(wěn)，但汽車銷量非常大，達到了兩位數(shù)的增長，這對我們的“穩(wěn)增長”起到了非常大的作用。2016年中國經(jīng)濟能夠穩(wěn)住，主要靠三大因素：一是靠政府，政府通過基建投資來加杠桿；二是靠居民加杠桿；三是靠財政稅收的刺激，如汽車銷量大幅上升。這三方面對去年中國經(jīng)濟起到了積極的作用。

­　　然而，出口還是負貢獻。不過，由于全球的出口不僅和我國一樣也是負增長且更為顯著，因此我國的出口份額仍在繼續(xù)抬升，這是最重要的一點。所以，大家對中國的出口不用太悲觀，我們的競爭力還是很強的，不會因為勞動力成本上升等原因而導致出口走弱。即便特朗普在今年對華實施貿(mào)易保護，會對中國的出口產(chǎn)生一定影響，但不會是致命的。應該講，這些年來中國作為制造業(yè)大國的經(jīng)濟地位已經(jīng)被確認，印度、印尼等國雖然勞動力便宜，擁有人力資本的優(yōu)勢，但產(chǎn)業(yè)配套上還難以和中國抗衡，估計今后20年仍是如此，中國就是全球制造業(yè)轉移的“終點站”了。

­　　從上世紀四、五十年代看，那時歐美是制造業(yè)大國；到了六、七十年代，歐美產(chǎn)業(yè)轉移到日本，日本成為制造業(yè)大國；到了八十年代，全球第二產(chǎn)業(yè)再度轉移，亞洲“四小龍”成為制造業(yè)強國，出口份額大大提升；從上世紀九十年代開始，我國制造業(yè)承接了產(chǎn)業(yè)的國際轉移而逐步發(fā)展起來，中國成了全球制造業(yè)第一大國。所以，美國的貿(mào)易保護政策雖然會對中國產(chǎn)生一定的影響，比如美國的“再工業(yè)化”戰(zhàn)略等，但由于美國的第二產(chǎn)業(yè)占比只有19%，故再工業(yè)化對其GDP的貢獻還是有限的。因此，中國的出口會面臨一定的壓力，但優(yōu)勢依然存在。

­　　2017年中國應無通脹之憂

­　　中國GDP增速去年為6.7%，目前大多數(shù)人預計今年的數(shù)據(jù)為6.5%。我可能會悲觀一點，估計在6.3%左右。因為去年的基數(shù)較高，外加有居民加杠桿，而今年居民要去杠桿，在房地產(chǎn)上的投資會減少；基建投資盡管還會繼續(xù)增加，但也因去年的基數(shù)較高，增幅有限；雖然低排量汽車的車輛購置稅減半征收政策還會延續(xù)，但效果可能也是遞減的。

­　　此外，大家談論較多的問題是擔心今年會出現(xiàn)“通脹”。我對通脹倒不是特別擔心。其實，每個人心中都有一桿自己的通脹權重之“秤”。比如，無房者可能擔憂房租支出是不是過大了，在他們的心里房租的權重很高；擁有房產(chǎn)的人，可能旅游娛樂方面的花費較高，更關注此類價格的變化；而普通老百姓，可能感覺日常生活用品價格上漲對自己的影響很大。所以，通脹的影響和感受因人而異，若未能在不同的層面上考慮通脹，則意義不大。

­　　那貨幣超發(fā)為什么沒有導致通脹呢？過去，在貨幣規(guī)模非常小的時候，我們特別擔心通脹，比如上世紀80年代末，大家討論最多的問題是被稱為“籠中虎”的2千億元居民儲蓄。當時，中國的M2規(guī)模是1萬多億元，大家非常擔心“籠中虎”（居民儲蓄）若是出來就會導致惡性通脹?，F(xiàn)在，我國的M2接近160萬億元了，大家反而不擔心通脹了，這是因為財富相對集中了，而有錢人的消費需求總是有限的，因此他們要全球配置資產(chǎn)，配置房地產(chǎn)、配置權益類資產(chǎn)等，財富管理的需求越來越多，理財產(chǎn)品的規(guī)模大幅增加，這是貨幣超發(fā)的結果。貨幣超發(fā)沒有引發(fā)通脹，但它引發(fā)了非貿(mào)易品價格的大幅上漲。所謂非貿(mào)易品是指房子、一些服務產(chǎn)品，如保姆的用工費用等，此類價格的漲幅非常大。

­　　我這里講的通脹單純指國家統(tǒng)計局的CPI，我認為今年還是很難起來。我研究過上世紀九十年代至今的通脹，發(fā)現(xiàn)僅在經(jīng)濟出現(xiàn)較大的上升、GDP超過10%的情況下才會有通脹；GDP不超過10%時，基本上沒有特別高的通脹。我估計今年的CPI按照月度來看，最多上升到2.7%-2.8%，全年評估來看，估計還是在2.5%以下，這應該還是一個偏溫和的通脹。

­　　我用M2減去名義GDP的數(shù)值來做分析，發(fā)現(xiàn)了一個特點：當數(shù)值接近零或為負值的時候，通常會出現(xiàn)通脹。此外，即使用經(jīng)濟學理論來分析，通脹也是解釋不通的：如果真的出現(xiàn)通脹，則表明中國的經(jīng)濟好了，那么就不需要“穩(wěn)”增長了，因為CPI主要反映下游產(chǎn)業(yè)的價格上漲情況，PPI主要是反映上游價格的上漲情況，如果CPI漲起來了，說明下游產(chǎn)業(yè)好了，那中國經(jīng)濟不就起來了嗎？我們何苦還要去產(chǎn)能去庫存呢？用同樣的邏輯不能去解釋相反的現(xiàn)象。

­　　2017年中國樓市如何走

­　　無論樓市還是匯市的現(xiàn)階段表現(xiàn)，都是貨幣超發(fā)的體現(xiàn)，都是一種貨幣現(xiàn)象。貨幣超發(fā)后就會在各方面有所體現(xiàn)，比如表現(xiàn)為股價上漲、房價上漲、資產(chǎn)荒、大宗商品價格上漲等。

­　　2003年中國的M2不到美國的一半，美國又比日本少，而2009年之后，中國的貨幣供應量開始大幅增加，因為美國發(fā)生了次貸危機，城門失火殃及池魚。所以，我覺得用貨幣可以解釋很多現(xiàn)象。比如有人說，人民幣之所以貶值是因為美國加息，這話沒錯，美國加息會導致美元指數(shù)往上走，但美元指數(shù)也沒有走得特別高。我認為，人民幣是否貶值以及貶值多少，更多取決于貨幣總規(guī)模的擴張而非利率水平的變化。若取決于利率水平，那么日本現(xiàn)行的負利率政策，應該導致日元大幅貶值才對，但實際上日元并沒有大幅貶值，因為日本這幾年信貸余額都是減少的。所以，眾口一詞的淺顯看法很難用數(shù)據(jù)來印證。我認為，貨幣規(guī)模是決定匯率的主要因素，經(jīng)濟的好壞決定利率水平，十年期國債的利率應該和GDP增速一致，這樣才相對合理。

­　　2016年，中國一、二線城市房價的猛漲與居民加杠桿是相關的，居民購房加杠桿的增幅達到了歷史最大值。從居民的杠桿率水平來看，似乎泡沫并不大，雖然房價漲了很多，但總體杠桿水平不算高。當然，因為現(xiàn)在經(jīng)濟在往下走，所以，房價的上漲一方面是貨幣現(xiàn)象，另外一方面也和人口現(xiàn)象相關。中國的大城市化進程還遠未結束，大城市化水平大概只有美國的一半，人口在往大城市流動。這就可以解釋去年什么地方的房價漲得多，這與這些城市的人口流入量有關。比如，2016年大連房價下跌了20%，它也是一座美麗的濱海城市，房價為何會有如此大幅的下跌呢？因為大連的人口在減少?？赡苡腥藭枺不帐〉娜丝谝苍跍p少，為何合肥的房價會大幅上漲呢？那是因為合肥市的人口在大幅增加。同樣的道理，廈門人口增長的幅度是全國最高的，去年房價漲幅也居全國第一。同樣，我們看到河南省的人口在減少，但其省會鄭州市的房價漲得很快，也是因為鄭州的人口在大幅增加。概括而言，直轄市、省會及二線城市人口都在集中，個別省份的人口在凈流出，這表明房價的變化趨勢與人口有相關性。

­　　但從長期來看，我對房價并不樂觀，原因如下：第一，房地產(chǎn)開發(fā)投資增速回落，估計2017年為負增長。去年一、二線城市房地產(chǎn)火爆的原因是居民購房加杠桿，而由于基數(shù)過高，我估計今年會負增長；第二，中央經(jīng)濟工作會議提出“要堅持‘房子是用來住的、不是用來炒的’”的定位。我認為今年房價會較為平穩(wěn)或者略有下跌，因為各地都把控制房地產(chǎn)價格的上漲作為一個非常重要的目標。我相信房價會處于“穩(wěn)中求進”的總基調(diào)格局中。

­　　2017年政策展望與改革側重點

­　　有一個短語大家一定要領會，就是“穩(wěn)中求進”，因為中國的政策變量對于商品和資產(chǎn)價格的影響是非常大的?！胺€(wěn)中求進”起初是一項經(jīng)濟政策，現(xiàn)在變成了治國理政的總原則。一定要記住習總書記關于中國經(jīng)濟的三句話：第一句話是“新常態(tài)是對當前經(jīng)濟形勢的判斷”；第二句話是關于怎樣解決中國經(jīng)濟的問題，即“供給側結構性改革”；第三句話是改革的原則，即“穩(wěn)中求進”?！胺€(wěn)”是前提，“進”是目的，但先要的是穩(wěn)住。從這個角度可以解釋為什么今年匯率會相對平穩(wěn)，股市也會相對平穩(wěn)，債市也會相對平穩(wěn)，一切都要平穩(wěn)，在“穩(wěn)”的前提下才能夠“進”。對于各級政府部門和各部委，我想應該都是這樣的對策。

­　　至于“穩(wěn)中求進”的亮點以及怎么“穩(wěn)”，我認為肯定還要尋找突破的地方：一是國企改革，守住增長底線；二是金融監(jiān)管體制改革，守住風險底線，防止系統(tǒng)性風險的發(fā)生。所以，我們要習慣底線思維，如當某項資產(chǎn)價格出現(xiàn)暴跌時，倒是可以買入，因為不能破了風險底線，破底線會導致系統(tǒng)性金融風險；價格出現(xiàn)暴漲時也一樣，可以及時賣出，因為要去杠桿。這是一個總基調(diào)，這個總基調(diào)會落實到各領域，可以作為相關部門政績考核的重要內(nèi)容。所以，為什么說國企改革是一個重要內(nèi)容，就是因為國有企業(yè)目前的債務率、杠桿率還在繼續(xù)上升。

­　　監(jiān)管方面為什么要加強呢？因為貨幣規(guī)模膨脹，大量貨幣在實體經(jīng)濟之外循環(huán)，同時又在銀行表外循環(huán)，中國金融業(yè)增加值占GDP的比重過大，為8.8%，美國只有7%左右，英國是8%，日本更低只有5%，所以說要讓經(jīng)濟“脫虛向實”，這也是要限制房地產(chǎn)過度繁榮和加強金融監(jiān)管的原因。

­　　我們講到中國債務率水平過高，主要是指企業(yè)的債務率水平過高。中國企業(yè)債務率杠桿水平在160%左右，大概是美國的兩倍，遠遠超過全球平均水平。也許有人會反駁說，這兩年企業(yè)的資產(chǎn)負債率在下降，是好事情。我覺得并非如此。我用杜邦分析法將其分解，發(fā)現(xiàn)企業(yè)的資產(chǎn)負債率之所以下降，是因為資產(chǎn)周轉率下降，而且銷售的產(chǎn)出比在下降，這兩者都是經(jīng)濟效益下降的信號，所以，企業(yè)的杠桿率還在不斷上升。

­　　總體來看，中國目前是民企在去杠桿，國企在加杠桿。2016年，國有企業(yè)在固定資產(chǎn)投資上的增速超過20%，這也是為什么要搞國企改革的原因，國企無論資產(chǎn)負債率還是杠桿率都太高了，所以,從中央到地方都要加快實施國企改革舉措。央企的改革，主要通過大央企之間的合并；地方國企的改革，主要以混合所有制改革為主。今年資本市場上的主題投資機會，估計還是在國企改革，因為這是倒逼式的，反而就有機會；如果不改革，漏洞會越來越多，整個債務率水平會繼續(xù)上升。怎樣去解決呢？企業(yè)要提高效率，只有讓更多的民營企業(yè)來參與；股權激勵也是一種辦法，但其實效果并不理想，關鍵是激勵的比重太少了；債轉股和PPP等要達到預期目標，還需要民營企業(yè)的積極參與。

­　　財政政策和貨幣政策變化

­　　今年，貨幣政策的收緊是一個大趨勢，因為過去幾年都在“放水”，導致杠桿率越來越高，泡沫越來越明顯，所以要去杠桿。首先，貨幣會略收緊，但到底能收緊多少，估計還是有限的。這里我們講到蒙代爾的“三個不可能定理”，假設資本流出被管制，那么貨幣政策的獨立性就可以增強了，因此，通過資本管制的方式也可為貨幣政策釋放一定的空間。此外，我覺得今年加息的可能性不大，所以對債券也不用太悲觀。

­　　財政政策方面，今年是要“更加積極”，這沒有任何懸念。因為我們不僅要穩(wěn)增長，還要在2020年實現(xiàn)人均GDP和人均收入翻番的目標，不增加財政支出則肯定實現(xiàn)不了。

­　　股市存在結構性投資機會

­　　對于股市的判斷，首先還是要看基本面，基本面就是經(jīng)濟長期的走勢。從這個基本面來看，我認為今年應該沒有什么大行情。其次是看政治政策。第三是看人性，如投資者情緒。如果說整個政策是著眼于穩(wěn)定，那么，在經(jīng)濟往下走的背景下，政策就會選擇正向鼓勵，以保持資本市場的穩(wěn)定。因此，股市今年的變化主要是投資者心理層面的變化，因為前面兩大因素的影響結果沒有太大的懸念。

­　　比如說，企業(yè)的盈利總體還是在往下走。當然，2016年三季度之后企業(yè)盈利的增長有所回升，但這個回升能否持續(xù)，取決于對經(jīng)濟大勢的判斷。如果你覺得經(jīng)濟見底了，那當然是個天大的好事。我認為經(jīng)濟還是在往下走，故企業(yè)盈利的回升只能算是短暫的反彈，不是一個趨勢性的向上。這幾年都是如此，包括房價也是一樣。2010年之后這波房價的上漲，只是一個結構性行情，不是一個趨勢性行情；而2010年以前的房價上漲就是一個趨勢性行情，因為中國經(jīng)濟持續(xù)往上走。過去5年，國內(nèi)100座大城市的加權平均房價也不過漲了28%，而同期GDP增長了近50%，M2增速接近100%。這樣來看，則樓市的表現(xiàn)偏弱。

­　　在經(jīng)濟減速的背景下，只有結構性機會，股市也是結構性行情。雖然，2015年上半年出現(xiàn)了一波牛市，但這波牛市很短暫，換來的是超過一年半的調(diào)整，到目前為止仍處于調(diào)整階段。所以，這種脈沖式的上漲沒有得到經(jīng)濟基本面的支持，結構性行情下創(chuàng)業(yè)板的表現(xiàn)較好，因為其盈利增長較快，主板的表現(xiàn)一般。

­　　所以說，股市走勢首先取決于基本面?；久鏇Q定了市場的大方向、總趨勢，其影響是長期的；其次，政策面將改變趨勢的斜率。這屬于中期的調(diào)整，不會扭轉趨勢。今年，最不確定性的事情就是特朗普新政會給中國帶來多大的影響。但我認為特朗普不會扭轉美國的命運，經(jīng)濟該怎樣還是怎樣；第三，是大家不可忽視卻談論較少的——情緒的影響，屬于短期影響因素。比如，特朗普大選獲勝的當日，全球各大股市出現(xiàn)暴跌，黃金價格大幅上漲。之后，黃金價格回落，股市上漲。這種情況的出現(xiàn)就是受情緒的影響。

­　　情緒對市場短期波動的影響權重非常大，一般在50%左右；只有在牛市的早期恢復階段和牛市的中期，情緒的影響會小一些。所以，對于股市的波動可以看得淡一點：當大家都恐慌的時候可能就是一個機會；當大家都非常樂觀的時候，可能蘊藏著風險。

­　　大類資產(chǎn)配置結構面臨調(diào)整

­　　總而言之，今年還是一個結構性行情，但從資產(chǎn)配置的角度來看，即便是結構性行情也面臨著資產(chǎn)配置結構調(diào)整的需要。第一，要降低房地產(chǎn)的配置。國人房地產(chǎn)配置的比例過高是長期現(xiàn)象，目前在政策上對房價的調(diào)控已經(jīng)非常嚴厲，這從中央經(jīng)濟工作會議上的表述可以看出來。相對而言，現(xiàn)在財富管理或資產(chǎn)管理的要點，是應該增加金融資產(chǎn)的配置，這是一個大的趨勢。

­　　第二，金融資產(chǎn)中的權益類資產(chǎn)，可能更加值得配置?，F(xiàn)在，我國的換匯條件從嚴，把資產(chǎn)轉移到海外的難度加大，這是數(shù)量非常巨大的資金。如果資金留在國內(nèi)，并且面對著“資產(chǎn)荒”，錢會流到何處呢？有人可能會問，為什么不去配固定收益類產(chǎn)品呢？由于全球經(jīng)濟弱復蘇，通脹預期也起來了，利率會有所走高，所以固定收益類的資產(chǎn)配置應適當減少。

­　　前面講到國企改革是一個重頭戲，因此，在權益類資產(chǎn)的配置上，除了績優(yōu)股可以增加配置外，更多的投資機會來自于“變”，如國企改革并購重組等。一個預期已有的東西，如果漲不起來，就確實很難漲起來了，因為大家的預期一致，不存在預期差。只有超過一致預期的事件，才可能有更多的機會。

­　　第三，海外資產(chǎn)配置過低。不過前面也講到了，現(xiàn)在海外資產(chǎn)配置起來很困難，那就要尋找替代品，例如黃金、深港通、滬港通等。我們可以看到黃金價格的兩種走勢：以美元標價的黃金前段時間下跌很多，以人民幣標價的黃金下跌不多，最近兩者都在反彈。相對來講，買人民幣黃金是一個保值的手段，既可以對沖人民幣的貶值，又可以對沖全球貨幣超發(fā)導致的資產(chǎn)泡沫風險。此外，深港通和滬港通是增配海外資產(chǎn)的渠道，如在香港股息率有5%的那些股票，保險公司的資金就會長期配置，因為它已經(jīng)比保險公司產(chǎn)品的預定收益率要高了，還可以對沖人民幣貶值帶來的風險。

­　　總之，資產(chǎn)配置也是風水輪流轉。如今樓市與債市的熱潮已退，應該增加權益類資產(chǎn)和外幣現(xiàn)金如美元的配置。中國經(jīng)濟無法回避的事實就是貨幣超發(fā)了。要把握住熱錢的流向，因為在貨幣超發(fā)的背景下，熱錢的宣泄是必然的。但找準并跟上熱錢的方向是有難度的，中國資本市場的反應總是太快。

­　　（作者系中泰證券首席經(jīng)濟學家）