孫秀振：股市“舉牌”披露機制應進一步完善

­　　近年來，我國資本市場大量出現保險、私募等市場機構大額持有上市公司股份的“舉牌”現象，僅2015年就已有40余家上市公司被“舉牌”。資本市場密集出現“舉牌”事件一方面有助于發揮資本市場價值發現、資源配置功能，但另一方面由于我國“舉牌”相關披露規則不夠健全，加之市場參與主體的整體成熟度不夠，也為股票市場上的“坐莊”、炒作留下了空間。一些“炒家”通過頻繁“舉牌”對股價造成重大影響，扭曲正常的價格形成機制，形成了事實上的“明莊”效應，對上市公司正常經營和中小投資者的權益都可能造成不良影響。

­　　一、我國大額持股披露制度相關規定及其存在的問題

­　　（一）我國大額持股披露制度相關規定情況概要

­　　目前，我國大額持股披露制度主要規定在《證券法》和《上市公司收購管理辦法》（簡稱“《收購辦法》”）中，由于《證券法》規定的比較原則，實踐操作主要依據《收購辦法》執行。

­　　1.披露義務人的確定。《證券法》和《收購辦法》在衡量投資者是否構成持股披露義務人時，采用的是“名義持有”加“實質持有”的界定，既計算登記在其名下的股份（名義持有），也要加總計算其可以實際控制的其他股份（實質持有）。在存在一致行動關系的情況下，還應將其他一致行動人名義與實質持有的股份予以匯總計算。

­　　2.履行披露義務的時點及主要披露內容。《證券法》和《收購辦法》都規定了以5%作為披露觸發點，以每增減5%為披露義務點。《證券法》第八十七條規定，應當披露的內容主要為名稱、住所、數額和日期等客觀信息。《收購辦法》細化為：當投資者及其一致行動人不是上市公司的第一大股東或者實際控制人時，以20%作為簡式權益變動報告書和詳式權益變動報告書的分界點，前者應披露的信息主要包括披露義務人及持有股票的基本信息，后者還額外包含是否存在持續關聯交易、持股后續計劃等主觀決策信息。

­　　3.披露違規的法律后果。目前，對大額持股披露違規行為進行責任追究，主要依據《證券法》第一百九十三條，即“上市公司或者其他信息披露義務人未按照規定披露信息，或者所披露的信息有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏的”，給予相應的行政處罰。

­　　（二）我國大額持股披露制度存在的主要問題

­　　1.大額持股披露規則與收購規則未能有效區分。目前，我國證券法規體系中將持股變動作為上市公司收購事項的一個環節和部分予以規定，未對兩者進行有效區分，致使持股規則作為收購規則的附屬品而存在，容易導致實際認知和執行上的混淆。一是易給中小投資者造成認知上的誤導，將一些并不涉及控制權變動的短期投資行為誤認為上市公司收購事項，形成跟風買賣效應，導致股價非正常變動，為“莊家”操縱市場留下空間。二是在規則執行中易產生爭議，《證券法》和《收購辦法》對收購人和收購行為有較多的規范要求，并規定了相應的法律責任，如《證券法》第九十八條、《收購辦法》第七十四條規定，收購人持有的被收購公司的股份，在收購完成后12個月內不得轉讓等。但在實際執行中，對“舉牌”行為是否屬于收購行為、“舉牌”人是否屬于收購人有較大爭議，事實上形成了“舉牌”行為獲利空間大、義務約束少的失衡情況。

­　　2.披露標準需進一步完善。我國現行“舉牌”的主要披露標準在1999年《證券法》中確立，距今已有近20年時間。近年來，隨著資本市場的不斷發展和混合所有制改革推進，上市公司的股權主體呈現更加多元化特征，“舉牌”披露標準也需要根據資本市場的發展情況進一步調整。一是《證券法》和《收購辦法》以30%推定為對上市公司有控制權的持股比例，要求達到該持股比例時進行要約收購，對通過二級市場增持導致持股30%以下第一大股東及實際控制人變更是否需要披露、何時披露，規定不夠明確，可能會引發市場爭議。二是目前新上市公司、有股票再融資的上市公司存在流通股和限制流通股區分，一些國有控股上市公司國有股東受限于國資管理規定，其持有的股份也存在限制流通的特征。實踐中，股票價格往往更易受到流通股增減持數量、比例的影響，但目前相關規則僅以總股份持股比例作為披露標準，未考慮流通股持股比例情況。一些流通股數量相對較少上市公司的大額持股，由于未達到總股份持股比例無需履行披露義務，更容易進行“坐莊”、炒作。三是首次披露后以增減5%作為披露義務點門檻相對較高，一方面不能充分保證中小投資者的知情權，另一方面也可能會增強“舉牌”中的突襲效應，加大收購過程中的對抗性，不利于市場的健康穩定和長遠發展。四是隨著A+H股上市公司日益增多，以及滬港通的實施，在內地與香港市場同時舉牌持股現象開始出現，但目前內地與香港在大額持股披露時點要求、一致行動人認定及披露標準等方面存在較大差異，執行中容易出現不一致問題。

­　　3.披露內容不夠詳細具體。目前，市場上大部分“舉牌”的持股比例都在20%以下，根據相關規則僅需披露簡式權益變動報告書。但簡式權益變動報告書內容非常簡單，不僅投資者難以據此了解到披露人的真實持股意圖，反而會引起大量猜測、炒作，使信息披露無法發揮應有的作用。對于持股比例在20%以上的“舉牌”，盡管需要披露詳式權益變動報告書，但較多披露事項仍是原則性的內容，并不明確和具體。如披露信息中“是否有意在未來12個月增持”“未來12個月介入目標公司經營的后續計劃”等事項規定并不明確，在后期操作中也容易規避。此外，盡管《收購辦法》對一致行動人進行了界定，但存在一致行動時，披露主體、披露內容等規定均不明確。

­　　4.對特殊主體披露要求不清晰。在我國證券市場上，基金公司、證券公司、保險公司、信托公司等機構投資者內部各業務板塊、不同產品分別持有同一家上市公司股份時，是否應當合并計算其管理的“全權管理客戶賬戶”、私募基金、公募基金、自營賬戶以及其他相關賬戶，有關法律法規一直未做明確規定。由于缺乏細化標準，在實踐操作中具體案例存在較大差異，容易產生市場爭議，使不法者有機可乘。

­　　5.違規責任追究機制有待健全。一是對違規行為是否應責令“恢復原狀”規定不明確。《證券法》《收購辦法》均規定，在“舉牌”過程中存在未及時信息披露及披露期間未停止買賣股票等違規行為的，予以責令改正。但責令改正是要求予以披露還是恢復到“舉牌”前的持股比例則未做出明確規定，由此在實踐中產生了一定爭議。二是由于簡式權益變動報告書和詳式權益變動報告書規定的披露內容較為原則，使披露內容存在模糊地帶，導致對披露不實行為的追責難度較大。如在權益變動報告書中，信息披露義務人一般都發布“信息披露義務人不排除在未來12個月內增加或減少其在上市公司擁有股份的計劃；若發生相關權益變動事項，將嚴格按照相關法律法規的規定及時履行信息披露義務”等不確定性信息，由此引發中小投資者跟風買進，但計劃實施條件未充分披露，計劃的實現沒有約束性，實際上較多出現未增持或僅少量增持，甚至出現短期獲利減持的情況，對此尚未形成有效的懲處機制。三是對違規披露的刑事追訴標準目前側重于財務造假和重大事項不披露方面，未將二級市場“舉牌”中的不實披露、誤導性披露涵蓋在內，因此很難對“舉牌”違規披露本身追究刑事責任，難以形成有效的威懾。