背靠“大樹”不再好“乘涼” 券商直投面臨轉型陣痛

­　　伴隨券商直投新規落地，“先保薦+后直投”、“背靠大金主、躺著也賺錢”的模式已然行不通。中國證券報記者了解到，今年上半年券商系私募新基金備案陷入停滯，不少機構在抓緊進行存量項目的整改。

­　　整改時限過半，券商直投格局亦發生深刻變化。從行業內部來看，背靠大券商的私募子公司在募資和前端投資上都更具有優勢，部分公司甚至已嗅到先機提前布局，在本輪洗牌中占據先機，但不少習慣依托“大金主”的私募子公司在募資上面臨難題。從外部看，轉型期的券商直投還需面臨來自VC/PE的競爭壓力。目前看來，券商直投的競爭優勢仍帶有母公司深刻的烙印，體現在其強大的風控體系和投研能力。

­　　半年的停滯和等待

­　　對于券商系私募來說，從2016年年底開始近乎半年的等待和整改，顯得漫長和焦灼。

­　　2016年12月30日，中國證券業協會發布《證券公司私募基金子公司管理規范》和《證券公司另類投資子公司管理規范》，這是2014年對老版《證券公司直接投資業務規范》修訂以來在券商直投領域發布的最重要的文件。

­　　“從行業整體來看，各家券商整改的步伐有快有慢，有些布局比較早，轉型陣痛相對小些。但是在新基金備案這塊，大家普遍都很焦慮。”深圳某券商私募負責人透露。

­　　該負責人提及的新基金備案是指剛出臺的《證券公司私募投資基金子公司管理規范》，私募基金子公司按照規范的規定下設特殊目的機構的，應當在設立后十個工作日內向協會備案。私募基金子公司應當在設立下列私募基金后十個工作日內向協會報告：(一)將自有資金投資于本機構設立的私募基金；(二)通過下設基金管理機構管理的私募股權基金；(三)中國證監會或協會規定的其他情形。

­　　該負責人告訴記者，在券商私募全行業逐步整改的半年中，券商私募所有的新基金和新管理機構備案基本陷入停滯狀態。他說：“社會化的私募機構還可以繼續備案，但券商系私募基本都暫停了，主要是監管層對很多備案細則還不明確，沒辦法給新基金進行備案。”

­　　“沒有相應的備案，錢進來了，但不允許券商私募往外投資，意味資金無法投入到實際的運營操作，嚴重影響新基金設立和投資進程。”另一券商系私募總經理表示，“如果LP(有限合伙人)不愿意等下去，募來的資金容易跑掉，甚至可能錯過最好的投資時點，給公司業務發展帶來沖擊不小，這是整個行業都面臨的阻礙。”

­　　除了焦灼的等待，不少券商直投機構過去半年在緊鑼密鼓地對存量項目進行整改。根據《規范》，每家證券公司設立的私募基金子公司原則上不能超過一家、私募基金子公司應當以自有資金全資設立、對單只基金的投資金額不得超過該只基金總額的20%等。

­　　上述券商系私募總經理告訴中國證券報記者，新規之前相當部分券商直投機構都是采用自有資金投資，上半年大家面臨的整改任務不小。“一種方式是做業務區隔，自有資金投的項目，不能再放到券商私募子公司去做，要專門成立另類子公司，把以前投的項目剝離過去；另一種方式就是在股權層面進行調整，比如可以自己退出一部分，在社會上尋找新的LP接盤；或者是提前退出，將基金清盤。”該總經理透露，“整改起來都比較費勁，尤其是之前一些直投機構，絕大部分都是用自有資金投的，整改難度和工作量可想而知。”

­　　強弱格局逐漸凸顯

­　　新規之下，券商直投內部也進行一輪新的洗牌。“誰家船頭調整得快，誰先搶占資金資源，座次很快就上去了。”一位業內人士說。

­　　某華南某券商私募負責人告訴中國證券報記者：“目前私募機構募資的渠道包括國家社保基金、地方政府引導基金、上市公司、民營企業及銀行、保險等金融機構。整個行業資金的最大來源是政府引導基金，但目前政府產業引導資金在逐步清退，很多資金批了之后投不出去，契約型基金由于不符合上市穿透標準也在清退，保險、銀行的資金都在收緊，行業募資相對比較困難。”

­　　該負責人表示，在新規之下，很多長期背靠大金主的券商系私募“會更加難受”。“自有資金出資可以享受資本性收益，如果只是做基金管理人，就是替別人賺錢，拿不到大頭收益，因此券商直投用自有資金投資的意愿一向非常強烈。”該負責人說，“現在要求外部資金不得低于80%，首先要解決募資問題：從哪里募資、怎么證明自己的投資能力從而獲得投資人信任，另一方面也對券商私募主動投資、主動管理能力提出更高的要求。”

­　　與之相對的是，部分嗅到先機、提前布局的券商私募優勢明顯。記者了解到，華南有兩家大型券商旗下的私募基金子公司已成立專門對接外部的戰略發展或戰略客戶部門。其中一家于新規出臺前半年多就成立了為未來募集資金對口的戰略部；另外一家深圳的券商系私募雖然在組織結構上變化不大，但在人員配置上頗具心思。“我們在監管層要求轉型的前后引進多名投資經理，一些之前習慣做自有資金投資的人員，因為不適應轉型后的募資環境，最后也被清理掉了。”該券商系私募副總經理透露。

­　　一位大型國有券商私募機構負責人告訴記者，受國有股轉持影響，公司2013年以來成立的新基金基本采用社會化方式募集。他說：“我們之前是25%自有資金出資，75%來自社會募集，和新規的標準非常接近。剛開始向社會募集資金確實非常痛苦，但是隨著經驗積累和效益逐步體現，LP信任度在提升，投完第一只基金后，會繼續支持我們第二、第三只基金。”

­　　除募資外，前端投資也成為券商系私募競爭的重要跑道。新規之下，券商直投“先保薦+后直投”模式受到極大沖擊，此前券商直投屢屢入股自己保薦的擬上市公司，獲得保薦費用同時獲取股價溢價的回報。

­　　上述大型國有券商私募機構負責人告訴記者，雖然“先保薦+后直投”受限，但仍有大量的券商私募基金子公司也將50%以上的寶押在Pre-IPO項目上。“Pre-IPO項目的收益確定性是最高的，且獲益周期相對較短。但從另一方面來看，Pre-IPO項目投資更多是機會性投資，風口能持續多久值得警惕，此外不少Pre-IPO項目估值甚高，一二級市場套利空間逐步縮小。”該負責人說。

­　　上述華南某券商私募負責人表示，未來券商系私募投資端的競爭將會往前端移動，從行業角度挖掘有增長潛力的項目去投資，而不會把項目是否馬上就能上市作為主要的考量點。只有在尋找到更優質、更具競爭力的項目，券商系私募才能在激烈的市場競爭中吸引到更多外部資金。

­　　三重風控或成賣點

­　　一位業內人士告訴記者，從監管的角度看，新規的目的是將券商系私募和母公司進行切割，避免利益輸送。但事實上，券商系私募最大的特點就是帶有券商的烙印，這也是其區別于社會私募機構最大的特色和優勢。

­　　多位券商系私募負責人認為，與社會私募機構相比，強大的風控體系及帶來的高度資金安全性是其最大的壁壘。一位券商系私募負責人告訴記者，券商系私募的風控體系非常嚴格，可以一分為三：一是要遵守社會上PE都要遵守的法規，二是中國證券業協會專門針對券商系私募的監管辦法，三是券商系私募子公司要納入券商母公司的風控體系。單從備案就可以看出來，券商私募在基金業協會備案的系統和社會化PE完全不同，它有專門的一套備案體系和監管流程。

­　　上述券商系私募總經理告訴記者，券商系私募在風控與合規上守住了更高的底線，對于投資人的資產而言是更加安全的，這是最大的吸引力。他說：“我們公司從成立的第一個月開始，甚至從籌備階段到現在，就沒有虧損過。”

­　　“另一方面，背靠大券商的私募子公司，項目的來源更廣泛。我們母公司在全國有百家營業部，基本上覆蓋全國的一二三線城市。之前營業部多在做傳統的經紀業務，現在都強調綜合經營，比如幫助介紹投資人和項目。這些營業部在當地深耕了多年，非常清楚當地客戶在私募方面的需求，是我們開展業務有力的抓手。”另一位私募子公司相關負責人說。

­　　相比其他投資機構，券商系私募公司的投研能力也有著得天獨厚的資源優勢。民生證券股份有限公司董事長馮鶴年曾表示，券商擁有完善的研究資源網絡，可以提升私募子公司的投資管理能力。他認為，券商尤其是從事賣方業務的研究所，是市場上最雄厚的一股研究力量。這種資源對子公司的項目篩選、評估、定價都有直接幫助，對子公司的募資也有幫助。

­　　上述私募子公司相關負責人表示，券商龐大的投研團隊可以服務于子公司，在項目的前期發掘、立項、評審和投決環節，可以讓投研團隊的分析師參與，提出他們的專業性意見。“像我們已經連續三個月，每周都會邀請該券商研究所的分析師分不同的行業給公司員工講課。在子公司對投資項目了解的基礎上，借助行業分析師，對所投項目及其行業有更深的了解。”他說。